ANALYSE. De financiers van nv België
Foto: © Photo News
BRUSSEL - Wat hebben de Brazilianen, de Belgische staat en de fondsbeheerder Fidelity met elkaar gemeen? Allemaal controleerden ze in 2004 een groter stuk van de Belgische beurs dan het jaar voordien. Dat blijkt uit het jaarlijkse onderzoek van ING-analist Jerry van Waterschoot.

DE kern van het onderzoek bestaat uit de opsporing van directe en indirecte aandeelhouders van elke beursgenoteerde vennootschap. Van een controlerende aandeelhouder is sprake wanneer die minstens 50 % van de aandelen van het bedrijf in handen heeft. Het kan gaan om een moedervennootschap die zelf voor minstens 50 % in handen is van een andere vennootschap, de zogenaamde ,,grootmoeder'. Via dit ,,getrapte'' aandeelhouderschap kun je uitmaken wie de ,,indirecte'' aandeelhouder is die feitelijk de plak zwaait bij een bedrijf. Wat zijn de belangrijkste conclusies van dit onderzoek?

MOEDERS EN GROOTMOEDERS

Meer transparantie. Onderzoeker Jerry van Waterschoot kon de identiteit achterhalen van aandeelhouders die samen 51,35 procent van de Brusselse beurskapitalisatie in handen hebben. Daarmee ligt dat cijfer voor het eerst sinds 2000 weer boven de 50 procent. Is die toegenomen transparantie een goede zaak? Ja, want de belegger heeft hierdoor iets meer duidelijkheid over de partijen die het op de beurs voor het zeggen hebben. Neen, want bij nader inzien blijkt dat het hogere cijfer vooral te wijten is aan enkele grote aandeelhoudersgroepen die hun greep op de beurs versterkt hebben.

Referentieaandeelhouders. Die groepen zijn genoegzaam bekend als de zogenaamde referentieaandeelhouders, een typisch product van het Belgische (en Franse) kapitalisme. Deze aandeelhouders gebruiken een vrij beperkte aandelenparticipatie als hefboom om de controle uit te oefenen op bepaalde ondernemingen, bijvoorbeeld doordat ze er de meerderheid van de leden van de raad van bestuur mogen benoemen.

Gemiddeld hebben de grootste rechtstreekse aandeelhouders van de bedrijven op de Brusselse beurs 35,35 % van het kapitaal in handen. Tel je ook het indirecte aandeelhouderschap mee, dan stel je vast dat de grootste aandeelhouders gemiddeld 39,29 % van de bedrijven in handen hebben. Ook hier gaat het om de hoogste cijfers sinds 2000. Ze houden bovendien geen rekening met formele of informele afspraken tussen bevriende aandeelhoudersgroepen.

Het gevolg is dat de aandelen die niet in vaste handen zitten en die courant kunnen worden verhandeld op de beurs - de zogenaamde free float - weer onder de 50 % is gezakt, tot 48,65 %. En dat maakt onze beurs minder aantrekkelijk voor grote investeerders die omvangrijke aandelenpakketten willen kunnen verhandelen zonder de markt te verstoren.

Zwaargewichten. Maar gemiddelden zeggen natuurlijk niet alles. Bij nader inzien blijken de verschuivingen vooral veroorzaakt te worden door drie ,,zwaargewichten'': de beursintroductie van Belgacom (57 % van de aandeelhouders bekend, waarvan de overheid 50 %), de toetreding van Brazilianen tot het kapitaal van InBev (71,7 %) en de forse koersstijgingen van KBC, Almanij en Almancora (70 % bekend; dat weegt zwaarder door als gevolg van de grotere beurskapitalisatie).

Als je niet weegt volgens beurskapitalisatie en gewoon naar aantallen bedrijven kijkt, dan blijkt dat bij goed een derde van de ondernemingen de grootste aandeelhouder minder dan 25 % van het kapitaal bezit. Slechts bij 29 % heeft de grootste partij een absolute meerderheid. Kortom, het aandeelhouderschap op de Belgische beurs is toch iets minder geconcentreerd dan de gewogen gemiddeldes doen uitschijnen.

Daarnaast heeft Fortis, het ,,zwaarste'' aandeel van de Belgische beurs, een vrij grote invloed op de concentratiecijfers. Van Waterschoot schrapte voor dit aandeel een hoop oude participatiemeldingen van minder dan 3 %, om ,,vervuiling'' van zijn onderzoek te voorkomen (de kans bestaat immers dat die participaties intussen helemaal verkocht zijn). Het gevolg is dat Fortis is uitgegroeid tot het Bel-20-bedrijf met het meest verspreide aandeelhouderschap. De bankverzekeraar heeft geen echte referentieaandeelhouder meer - Suez was de grootste aandeelhouder met amper 6 %, maar dat belang is inmiddels eind maart van dit jaar ook verkocht. Fortis is daarmee de belangrijkste Belgische vertegenwoordiger van het ,,Angelsaksische'' kapitalisme. In dat model worden beursgenoteerde bedrijven vooral gecontroleerd door institutionele beleggers, zoals investeringsfondsen of pensioenfondsen.

TRANSATLANTISCHE INVLOED NEEMT TOE

Buitenlanders. Een vast onderdeel van het jaarlijkse onderzoek is de vaststelling van de nationaliteit van de aandeelhouders op de Belgische beurs. Van Waterschoot berekende dat vandaag 15,05 % van de Belgische beurskapitalisatie in handen is van buitenlanders, en 16,11 % als je aandeelhouders met ,,gemengde'' nationaliteit helemaal als buitenlanders telt. Dat is ruim een half procentpunt meer dan een jaar eerder. Halfweg de jaren negentig was het nog ruim dubbel zoveel (37 % in 1996).

Betekent dat nu ook dat de buitenlandse invloed op de Belgische economie is verminderd? Neen, integendeel zelfs, zegt van Waterschoot. ,,De voorbije jaren zijn heel wat grote Belgische ondernemingen door buitenlanders overgenomen, en nadien van de beurs gehaald. De buitenlandse invloed op het Belgische bedrijfsleven is dus sterker geworden, maar dat wordt niet weerspiegeld op de beurs.''

Amerikanen vervangen Fransen. De Fransen blijven tot op vandaag de belangrijkste groep buitenlanders, met 8,95 % van de beurskapitalisatie (direct en indirect), tegen 9,17 % eind 2003. De hoofdverantwoordelijke is nog steeds Suez, het moederbedrijf van Electrabel. De Franse invloed is wellicht verder gedaald na de verkoop dit jaar van Suez' restparticipatie in Fortis. Als Suez ooit Electrabel volledig zou opslokken en van de beurs halen, dan zou de Franse dominantie in Brussel nog verder afkalven. Het valt trouwens op, zegt Van Waterschoot, dat de Fransen vaker een indirecte dan een directe aandeelhouder zijn. ,,Dat wijst erop dat ze, meer dan andere nationaliteiten, achter de schermen de touwtjes vasthouden.''

Ook de invloed van Nederlandse aandeelhouders nam af, van 1,53 naar 1,16 %, wat te maken heeft met de verruiming van het aandeelhouderschap van Fortis.

Opvallend is dat de ,,vervanging'' van Fransen en Nederlanders voor rekening komt van Noord- en vooral Zuid-Amerikanen. Brazilië stijgt met stip van nul tot 1,99 % van de beurskapitalisatie. Dit is het gevolg van de geboorte van de brouwerijreus InBev, uit de fusie van Interbrew en het Braziliaanse Ambev. Daarnaast steeg het aandeel van beleggers uit de VS van 0,46 tot 0,84 %. Dat is het gevolg van de aankoop van Belgische aandelen door institutionele beleggers van Amerikaanse origine, zoals de fondsengroep Fidelity International. Mogelijk speelt ook een ,,dollareffect'': Amerikaanse beleggers kochten meer Europese aandelen wegens de appreciatie van de euro.

VADERTJE STAAT IS TERUG

Overheid wint aan belang. Wanneer je kijkt naar de aard van de aandeelhoudersgroepen, dan valt op dat het gewicht van overheden op de beurs sterk is toegenomen. Hun rechtstreekse invloed steeg van 0,4 tot 3,2 %; hun directe en indirecte invloed van 4,9 tot 7,5 %. De Franse overheid neemt daarvan - via Dexia en Mobistar (France Telecom) - 1,8 % voor haar rekening, de Belgische overheid 5,7 %. De grote oorzaak voor de toegenomen ,,overheidsinmenging'' was natuurlijk de beursintroductie van Belgacom, dat nog voor de helft een staatsbedrijf is. Dit effect woog zwaarder dan de afbouw door de Vlaamse overheidsholding Gimv van diverse participaties, onder meer in Barco.

Institutionelen onderschat. Vennootschappen zijn als categorie de belangrijkste groep aandeelhouders, met 26,2 % van de beurskapitalisatie. Een op drie hiervan is van buitenlandse origine. Daarna komen particuliere aandeelhouders (14,3 %, waarvan zowat acht op de tien Belgen zijn). Tegelijk valt op dat de ,,opmars'' van institutionele aandeelhouders niet meteen uit de cijfers blijkt: fondsen, banken en verzekeraars controleren samen 2,4 %. Maar dat cijfer is wellicht een grove onderschatting van hun belang, geeft de auteur toe. Deze beleggers houden traditioneel immers relatief kleine participaties aan die onder de kennisgevingsdrempel vallen. Zo wordt het belang van alleen al de Belgische beleggingsfondsen geraamd op 8 à 9 % van de beurskapitalisatie. ,,Dat enkele Amerikaanse fondsen wel in de kennisgevingen verschijnen, komt misschien doordat zij relatief groot zijn en er veel dollars tegenaan kunnen gooien'', vermoedt Van Waterschoot.