Het ziet er niet naar uit dat de nieuwe elite van centrale bankiers en technisch adviseurs geleerd heeft hoe ze een financiële zeepbel kan vermijden. Een economische analyse van Samuel Brittan.

De overheersende stemming in de financiële wereld is het voorbije jaar helemaal omgeslagen. Ten tijde van de crisis in de groeimarkten, zowat een goed jaar geleden, klonken alle voorspellingen nog bijzonder somber. Nu overheerst daarentegen een algemeen gevoel van euforie. De politieke leiders zijn weliswaar nog een beetje gereserveerder dan de financiële-marktfanaten. Maar zelfs de Amerikaanse minister van Financiën, Larry Summers, heeft onlangs een optimistische boodschap de wereld in gestuurd.

Hij is niet alleen optimistisch over de economie in de Verenigde Staten, waar ze binnenkort het record van de langste periode van ononderbroken economische groei uit de geschiedenis zullen breken. Hij is bovendien -- naar zijn maatstaven, tenminste -- relatief optimistisch over de economie van andere industrielanden, nadat hij ze jarenlang verweten heeft dat ze te weinig doen om de groei te bestendigen. Hij stelt een gezonde herleving van de Europese economie in het vooruitzicht en minstens een zekere verbetering in Japan, ook al verwijt hij Tokyo dat het niet genoeg doet. Maar het is net op momenten dat een gevoel van optimisme overheerst, dat je maar beter goed op je tellen kunt passen.

De dreiging komt uit een bekende hoek, die van de overgewaardeerde Amerikaanse beurs. Die overwaardering zie je ook in een minder extreme vorm in andere beurzen van de wereld. Maar er zijn twee subtiele kenmerken die veel mensen over het hoofd zien.

Ten eerste is de financiële zeepbel niet zomaar een bijkomstig extraatje in een zich sterk ontwikkelende ,,echte'' Amerikaanse economie. Die zeepbel is immers een essentieel onderdeel van de hausse. De privé-sector vertoont een nog nooit gezien financieel deficit, dat alleen kan blijven bestaan omdat de hoge vlucht van de financiële activa -- en in mindere mate van het vastgoed -- de indruk geeft van een steeds groeiende welvaart. Als daarin verandering komt, zou de spreekwoordelijke harde landing niet meer veraf zijn.

Ten tweede is het bij de meeste economische bedreigingen mogelijk om te zeggen of het potentiële probleem inflatie dan wel recessie is. Maar als de dreiging uitgaat van de financiële markten, dan zit je met een tweeledig probleem: eerst een onhoudbare inflatoire hausse en daarna een crisis.

Financiële crisissen hebben er altijd al bij gehoord, al van in de begindagen van het kapitalisme. Het ziet er niet naar uit dat de nieuwe elite van centrale bankiers, bijgestaan door econometristen, geleerd heeft hoe ze die kan vermijden. De vraag is nu hoe groot die zeepbel al is en wat de gevolgen zullen zijn als ze uiteenspat.

Een analist van Phillips & Drew, Alistair McGiven, heeft geprobeerd de overwaardering van Wall Street te kwantificeren. Naar traditionele maatstaven is die overwaardering enorm. Het dividendrendement van de S & P 500 is sinds 1910 nooit zo laag geweest. Dat is ook het geval met de winst per aandeel, weliswaar met uitzondering van het depressiejaar 1932, toen de winsten zelfs nog sneller zakten dan de aandelenkoersen.

Een nieuwigheid is dat hij probeert de krachten in de nieuwe economie in te calculeren ,,die best wel eens een billijke waardering zouden kunnen beïnvloeden en op die manier een verklaring kunnen zijn voor de huidige marktniveaus''. Hij doet dat door die maatstaven -- dividendrendement en winst per aandeel -- aan te passen aan optimistischer marktverwachtingen inzake inflatie, een lagere risicopremie en een bovengemiddelde productiegroei. Hij houdt vol hij met die aangepaste maatstaven de evolutie van de markt heeft kunnen voorspellen, met uitzondering dan van de laatste, fantastische paar jaren. Op basis van die aangepaste maatstaven schat hij dat de Amerikaanse beurs nog altijd zo'n 50 procent boven haar billijke waardering zit.

Wat ik bijzonder fascinerend vind, is dat Neil Williams, de wereldstrateeg van Goldman Sachs die totnogtoe een optimistische kijk op de dingen had, nu waarschuwingssignalen begint te geven. Uit zijn analyse blijkt dat de wereldaandelenmarkt in vergelijking met vroeger duur lijkt, ,,maar niet overdreven duur'', als je de technologiesector buiten beschouwing laat. In statistische termen is de waardering van de markt ongeveer een standaarddeviatie ,,rijker'' dan het recente gemiddelde.

Wat de IT-koersen betreft, geeft hij toe dat die naar elke courante maatstaf inderdaad uiterst duur lijken. Maar hij denkt dat de toekomstige inkomstengroei die in de huidige koersen vervat zit, toch ,,niet zo ver afwijkt van wat de technologiesector de laatste vijf tot tien jaar heeft gepresteerd''.

Dat zou kunnen. Maar als hij de inkomstengroei berekent die zowel de IT- als de niet-IT-sector nodig heeft om ,,een fatsoenlijke risicopremie voor aandelen'' te kunnen bieden, komt hij tot de vaststelling dat het vereiste inkomstengroeicijfer een stuk boven het waarschijnlijke groeicijfer van de hele economie ligt''. Hoewel hij zelf aandelen ,,neutraal benadert'', voegt hij eraan toe dat aandelen niettemin ,,kwetsbaar zijn voor onaangename verrassingen, zowel inzake inkomsten als rentevoet''. Of zoals ik het zelf zou samenvatten: risico's zijn er dus wel degelijk.

De simulatie van Goldman Sachs behandelt ook aspecten waarin ik beter thuis ben. Zo wordt gesuggereerd dat het aandeel van de bedrijfswinsten in het wereldwijde bbp binnen tien jaar met 19 procent zou moeten stijgen om de huidige aandelenkoersen te rechtvaardigen. Dat is een niveau dat in geen kwarteeuw gehaald is. En wat zien we als we nog verder achteruit kijken? Alleen wat de VS betreft, was het aandeel van de winsten in het bbp in het midden van de jaren zestig gedurende een bepaalde periode hoger dan vandaag.

Maar zowel de wereldeconomie als de economie van de VS zijn vandaag veel slagvaardiger dan toen en de winstmarges staan ook veel zwaarder onder druk dan in de jaren zestig. Het is dan ook moeilijk je een duurzame groei voor te stellen die zo'n niveau bereikt. Het aandeel van de binnenlandse, niet-financiële winsten is de laatste tijd zelfs gestaag aan het dalen.

Vooral Groot-Brittannië is kwetsbaar voor een mogelijk ingrijpende schok op de financiële wereldmarkten. En dat is niet alleen te wijten aan de algemene impact die Wall Street heeft op de economische activiteit in de hele wereld. Want uit de structuur van de externe balans van Groot-Brittannië komt een specifieke factor naar voren, waarover het Londense bedrijf Smithers & Co een paper heeft gepubliceerd, die Britain: the World's Largest Hedge Fund? heet.

Die specifieke factor is dat het Britse bedrijfsleven en de Britse particulieren hebben geleend op korte termijn en geld hebben uitgeleend op lange termijn. Ze hebben ook geld geleend op relatief stabiele markten en opnieuw geïnvesteerd in riskante ondernemingen. Het gevolg is dat, hoewel de Britse buitenlandse schulden op een conventionele balans groter zijn dan de Britse activa in het buitenland, Groot-Brittannië toch een heel groot positief netto-inkomen uit het buitenland geniet.

Al deze financiële activiteiten zorgen ervoor dat het tekort op de Britse betalingsbalans in plaats van bijna 5 procent van het bbp minder dan 2 procent bedraagt. Als de opbrengsten uit de financiële activiteiten zouden verminderen, zou het tekort op de Britse lopende rekening een niveau bereiken waarop sterling-eigenaars zich zorgen zouden beginnen te maken.

Hoewel de Britse centrale bank geen expliciete sterling-targets heeft, heeft de angst dat het pond nog in waarde zou stijgen, haar ervan weerhouden de rentevoet nog hoger op te trekken dan nu het geval is. Als het pond daarentegen flink in waarde zou dalen, zou de opluchting van de fabrikanten meteen tenietgedaan worden door de centrale bank die de rentevoet nog hoger zou optrekken dan ze nu waarschijnlijk doet.

Ik vermoed dan ook dat de marktschattingen van een piek van 7,5 procent voor de basisrentevoet dichter bij de werkelijkheid zitten dan de bescheidener verwachtingen van een heleboel economen. Het pessimisme over de basisrentevoet zal gelogenstraft worden als er eerst een schok op Wall Street komt en de centrale banken stappen doen om geld goedkoper te maken. Maar daar zou iedereen die zich zorgen maakt om de toekomst van de rentevoet, niks mee opschieten.

© The Financial Times