BRUSSEL -- Vooraleer op vakantie te gaan, had de top van de Belgische regering natuurlijk graag geweten of de fusiegesprekken van Belgacom met KPN nog steeds op het goede spoor zitten. Alleen KPN kon die zekerheid geven. Donderdag werd dan ook de hele dag uitgekeken naar een brief van het Nederlandse telecombedrijf die voor de nodige verheldering kon zorgen. Want ondertussen waren de federale ministers aan hun laatste bijeenkomst voor het zomerreces bezig.

De Belgische regering wachtte gisteren op een antwoord op haar brief, waarin ze KPN vroeg of het kon instemmen met een ,,fusie tussen gelijken''. Maar het zag er niet meteen naar uit dat KPN haast zou maken om te antwoorden. En langs Belgische kant bleek geduld oefenen weinig moeite te kosten.

Een fusie met het Nederlandse KPN is een potentieel goed dossier, maar er hangen veel risico's aan vast, luidde het. Een van de grootste risico's is dat het financieel gezonde Belgacom enkel dient om het schuldenrijke KPN te depanneren. Met het risico dat na een fusie de Belgische belastingbetaler mee verantwoordelijk wordt voor de uit de hand gelopen Europese groeistrategie van KPN.

Als KPN en Belgacom fuseren als gelijkwaardige partners, wordt dat risico natuurlijk niet kleiner, maar het garandeert wel een grotere Belgische inbreng.

De grote uitdaging blijft echter om het idee van een fusie van gelijken te verzoenen met de waardering van beide bedrijven. De waarde van Belgacom vergelijken met die van KPN resulteert in een zeer ingewikkelde rekening.

Want hoe moet je een beursgenoteerd bedrijf met torenhoge schulden -- KPN dus -- vergelijken met een veel kleiner, niet beursgenoteerd bedrijf zonder schulden -- Belgacom?

De Nederlandse Volkskrant waagde zich deze week als een van de eersten aan een conclusie. Het is vooral KPN dat het meest profiteren van een fusie tussen gelijken.

Het was meteen een illustratie dat de onderhandelaar een antwoord op de vraag wie het meest waard niet kunnen vermijden. Want zowel Belgacom als KPN zijn nog voor een belangrijke gedeelte in handen van de overheid. Met andere woorden van de belastingbetaler.

Wie alleen de omzet van Belgacom en KPN naast elkaar zet, heeft snel zijn conclusies klaar. 4,605 miljard euro voor Belgacom tegenover 10,554 miljard euro voor KPN betekent dat het Nederlandse telecombedrijf ruim twee keer zo groot is als de Belgische fusiekandidaat.

Bij dat waardeverschil worden meteen vraagtekens gezet. Want KPN heeft een belangrijk gedeelte van die omzet gekocht via peperdure overnames buiten de Nederlandse grenzen.

En zo gaat het bij elke vergelijking. De naakte cijfers worden meteen van het nodige commentaar voorzien, waardoor het verschil plots veel minder groot is.

De schulden van de twee dan maar vergelijken. De 620 miljoen euro (25 miljard frank) nettoschuld van Belgacom verzinkt in het niet bij de bijna 23 miljard euro (927 miljard frank) schulden van KPN. Die torenhoge schuld is het resultaat van een zeer expansieve strategie. KPN deed volop mee in het opbod om her en der in Europa UMTS-licenties binnen te halen en was bereid om heel veel te betalen voor de overname van de derde Duitse mobilofoonoperator. Die overname heeft van KPN een Europees telecombedrijf gemaakt.

Belgacom daarentegen bleef vasthouden aan zijn Belgische machtspositie en behoort nu tot het almaar kleiner wordende groepje van voormalige nationale telefoonmonopolisten met een beperkte activiteit buiten de vertrouwde nationale grenzen.

Een vergelijking van de balanstotalen van KPN en Belgacom spreekt boekdelen. 5,77 miljard euro voor Belgacom tegenover 53,46 miljard euro voor KPN. De Volkskrant zette er meteen enkele kanttekeningen bij. De activa van KPN zijn negen keer zo groot als die van Belgacom. Maar het eigen vermogen van Belgacom is drie keer zo groot als de schuldenlast. Bij KPN is dat precies omgekeerd, meldt de Nederlandse krant.

En dan is er nog het grote verschil tussen de waardering van een bedrijf dat op de beurs staat en een dat veel minder blootgesteld wordt aan het sentiment onder de aandeelhouders.

De waarde van het KPN-aandeel is het voorbije jaar in elkaar gestuikt. De twijfel of KPN wel in staat is om zijn schulden af te betalen, gecombineerd met het pessimisme over een snelle rendabilisering van de UMTS-licenties, veroorzaakten een koerscrash. Een jaar geleden was KPN nog 55,2 miljard euro waard. Vandaag is dat amper 7 miljard euro.

Belgacom is dus niet beursgenoteerd. Dan maar even uitkijken naar andere ,,lokale'' telefoonbedrijven in Europa met een beursnotering. Zoals het Griekse Hellenic Telecom of het Portugese Portugal Telecom. Beide werden het jongste jaar ook geconfronteerd met een koershalvering. Ze worden gewaardeerd als bedrijven met beperkte expansiemogelijkheden en een te grote afhankelijkheid van een kleine markt waarin de concurrentiestrijd almaar groter wordt.

Als er dan toch vergeleken moet worden met de beurswaarde van KPN, dan schuift Belgacom het bedrijfswinstcijfer (ebitda) op de voorgrond. Voor 2000 bedroeg die ebitda 61,2 miljard frank. Daarbij wordt de uitzonderlijk hoge storting van 27 miljard frank in het pensioenfonds geteld. Analisten vermenigvuldigen dit bedrag dan met een factor zes om het bedrijf te waarderen. Met deze berekening is Belgacom 13,1 miljard euro (529,7 miljard frank) waard.

Volgens de Nederlandse Volkskrant hebben analisten van twee banken zich wel aan een conclusie over de waarderingen gewaagd. Op basis van de huidige beurskoers heeft KPN recht op maximaal 40 procent van de aandelen in een Belgisch-Nederlandse telecomcombinatie. Met andere woorden: de koers van KPN zou wel eens veel profijt kunnen halen uit een fusie van gelijken. Het aandeel van het Nederlandse telecombedrijf is op de beurs dan meteen 12 euro waard. Gisteren bedroeg de slotkoers van KPN 5,75 euro.