De hoge spaarquote van Japan wordt weggegooid aan investeringen die zo inefficiënt zijn dat ze op gewone consumptie lijken, schrijft Martin Wolf .

John Maynard Keynes gaf als advies dat, wanneer al de rest mislukt, de regering van een land dat in een depressie zit, dan maar flessen met bankbiljetten moet begraven die de inwoners kunnen opgraven. Geen enkel land heeft dat advies met evenveel enthousiasme opgevolgd als Japan in de jaren '90. De voor de hand liggende vraag is of de economie zich kan blijven aanpassen aan dat soort verkwisting.

Nog maar een paar maanden geleden dachten velen dat die zorgen verleden tijd waren: de economie was in de eerste helft van 1999 met 4,3 procent op jaarbasis gegroeid. Maar na twee kwartalen met negatieve groeipercentages in de tweede helft van het jaar, zit Japan terug in een recessie.

Dat is geen verrassing. Om te begrijpen hoe dat komt, moet je twee simpele feiten goed kunnen inschatten. Het eerste is dat de privé-sector in Japan -- volgens de voorspellingen die in oktober werden gedaan door de World Economic Outlook van het Internationaal Monetair Fonds -- 28 procent van het bruto binnenlands product van het voorbije jaar had opgespaard maar slechts 17 procent had geïnvesteerd. Het tweede feit: dit investeringsniveau, dat door de recessie lager was dan voorgaande jaren, lag toch nog hoger dan de 16 procent van het bbp die de VS haalden.

Beide feiten verklaren waarom de economie constant op de rand van de recessie balanceert en waarom Japan verplicht is om hoge begrotingstekorten te slikken, en niet in het minst waarom de harde micro-economische remedies voor de Japanse ziekte zo zwaar tekortschieten. Het probleem van Japan is het klassieke Keynesiaanse probleem van een chronisch onaangepaste vraag, of meer precies een constante moeilijkheid om de gewild hoge privé-spaartegoeden op te nemen.

De stevige privé-spaarquote is opvallend: ze bedroeg gemiddeld 28 procent van het bbp in de periode van 1977 tot 1984, 25 procent tussen 1985 en 1992, en 27 procent van 1993 tot 1999. De privé-investeringen bedroegen gemiddeld 21 procent van het bbp tussen 1977 en 1984; dan 23 procent van 1985 tot 1992 en ze zakten tot 20 procent van 1993 tot 1997.

Volgens het IMF zou de Japanse publieke sector vorig jaar bijna drievierde van het hoge privé-spaaroverschot hebben opgeslorpt. Maar de return op deze reële investeringen is zo laag, dat je ze evengoed als consumptie kunt beschouwen. Zo verwerft de Japanse publieke sector een stapel schuldvorderingen op zichzelf.

De vooruitzichten zijn dat de verhouding tussen bruto overheidsschuld en het bbp van 90 procent in het jaar 1997 zal stijgen naar 115 procent in 2000. In haar jongste economisch rapport over Japan schat de Oeso dat de geconsolideerde overheidsschuld 174 procent van het bbp van maart 1998 zal bedragen. En daar zijn de pensioenen nog niet in opgenomen. De last van de overheidsschuld kan niet onbeperkt in dit tempo blijven stijgen.

Toch is de publieke sector niet de enige plaats waar er in Japan privé-spaargelden worden verspild. Je moet maar eens kijken naar vier indicatoren voor verspilling in de bedrijfssector.

Een: sinds de jaren '60 heeft geen enkel lid van de G7 zoveel geïnvesteerd en is er zo weinig groei als in Japan in de jaren '90. Twee: tussen 1970 en de late jaren '80 is de verhouding van output tegenover kapitaal in de privé-ondernemingen in Japan verdubbeld. Dat is een veel grotere toename dan in elk ander land van de G7.

Drie: de productiviteit van het kapitaal ligt in Japan veel lager dan in de VS, ook al sluit ze wel aan bij het niveau van de Europese landen.

Vier: de return op kapitaal bedraagt, volgens een recent onderzoek van het Londense Smithers & Co, maar de helft van de return in de VS (*).

Als men zich afvraagt waar het met de economie van Japan nu naartoe moet en vooral hoe, dan is het antwoord: terug naar een solide en gezonde, door de privé-sector aangezwengelde groei. De twee kanten van het economische mes, de hoge spaarquote en het hoge en inefficiënte niveau van de investeringen, moeten samen worden bekeken.

Het is bijvoorbeeld weinig zinvol om de klemtoon te leggen op het terugdringen van het begrotingstekort, terwijl de publieke schuld de pan blijft uitswingen, zonder daarbij rekening te houden met de macro-economische gevolgen van die ingreep. Als de publieke sector zou stoppen met het aanzuigen van het privé-spaaroverschot, waar moet dat surplus dan naartoe?

Veronderstel, wat steeds waarschijnlijker wordt, dat de Japanse bedrijfssector door zijn aandeelhouders zou worden gedwongen om de return op kapitaal te verhogen. Vergeet daarbij niet dat we het hier hebben over een land met een arbeidsmarkt waar het aanbod van arbeidskrachten met 0,6 procent per jaar krimpt en waar de productiviteit van het kapitaal laag is en verder blijft dalen. Onder de hoge druk voor een betere return zouden Japanse bedrijven hun overtollige investeringen terugschroeven. Natuurlijk valt een voortzetting van de huidige trend van stijgende ratio's van kapitaal ten opzichte van arbeid niet te rijmen met hogere returns, tenzij er mirakels gebeuren. Maar als de investeringen worden teruggeschroefd, dan zou het spaaroverschot in de economie nog toenemen en zou dat niet naar een hogere groei, maar rechtstreeks terug naar een diepe recessie leiden.

Maar als spaaroverschotten wellicht niet door de privé-sector worden opgeslorpt, waar kunnen ze dan naartoe? Als ze niet in het zwarte gat van de publieke sector verdwijnen, dan kunnen ze alleen naar het buitenland. Als het begrotingstekort moet worden verkleind en als de privé-investeringen daarvoor moeten worden afgeslankt, dan heeft Japan op zijn lopende rekening een overschot nodig dat in het buitenland kan worden geïnvesteerd en dat tussen de 7 en 8 procent van het bbp moet liggen. Dat is meer dan het dubbele van wat het vandaag is. Maar dat zou dan nog grosso modo gelijk zijn aan wat het voor de Eerste Wereldoorlog in Groot-Brittannië was.

Als iemand het met die logica niet eens is, maar eerder akkoord gaat met de wijdverspreide opvatting dat het Japanse overheidstekort niet onbeperkt kan blijven oplopen zonder in een schuldcrisis te verzeilen, dan moet alle hoop worden gevestigd op de privé-spaargelden.

Veronderstel dat de bedrijven worden gedwongen om de returns op te trekken. Daardoor zou de return op het vermogen van de gezinnen verbeteren. Veronderstel bovendien dat het overheidstekort zou krimpen. Beide gebeurtenissen zouden de gezinnen ertoe kunnen aanzetten om minder te sparen. Die tendens zou kunnen worden versterkt indien de bedrijven ook werden gedwongen om een groter deel van hun inkomen te verdelen onder de aandeelhouders. Maar die hogere returns zouden er maar kunnen komen als het aantal banen wordt verminderd. Dat zou dan wellicht weer aanleiding geven tot meer sparen. Een hervorming zou er dus wel eens niet in kunnen slagen om de privé-spaarquote te doen dalen en zou ze zelfs nog meer de hoogte in kunnen jagen.

Het belangrijkste macro-economische probleem dat Japan moet oplossen, is de golf van privé-spaaroverschotten. Vandaag lossen ze het maar half op met overbodige publieke en privé-investeringen. Op lange termijn is geen van beide vol te houden. Het eerste kan niet omwille van de omvang van de groeiende overheidsschuld, het tweede vanwege de ,,barbaren'' die op zoek zijn naar rendement.

De oplossing op lange termijn moet onder meer een groter overschot op de lopende rekening omvatten. Daarvoor is een lagere rente nodig. Dat betekent, op zijn beurt, een meer op expansie gericht monetair beleid dan hetgene dat de centrale bank van Japan tot nu heeft gevoerd. Het begrotingsbeleid is met opvallende standvastigheid doorgevoerd, maar het is er nauwelijks in geslaagd om daarmee de economie stabiel te krijgen. De grenzen worden ook bereikt. Als men opnieuw duurzame groei wil, dan heeft Japan een agressief monetair beleid nodig in combinatie met diepgaande structurele hervormingen. Het land zou meer moeten doen dan flessen opgraven. Het zou ook moeten proberen om geld bij te drukken.

* Japan as a Laboratory for Economic Theory. January 2000, www.smithers.co.uk

© The Financial Times

U wil onze betalende artikels lezen maar nog geen abonnement nemen? Meld u aan en proef gratis van  plus-artikels.

Lees gratis ›

Geen betaalgegevens nodig