Verzekeringsaandelen leken tot voor een paar dagen weg te zinken in een schier bodemloze put. De Oorzaken voor de instorting zijn legio. Een negatieve, zichzelf vervullende spiraal van dalende aandelenkoersen, mega-afschrijvingen op bestaande investeringsportefeuilles en daardoor toenemende solvabiliteitsdruk heten de voornaamste boosdoeners te zijn. Een storend gebrek aan zichtbaarheid, een wegkwijnende dollar, geruchten over een nakend faillissement bij een grote herverzekeraar en het feit dat her en der diepgaand op dividendenbetalingen wordt beknibbeld, maakten de afstraffing totaal en min of meer begrijpelijk.

Intussen is de gemiddelde koers-winstverhouding over 2003 voor Europese verzekeraars teruggevallen tot amper 6. Het gros ervan noteert zelfs al licht onder zijn boekwaarde. De sector heeft vandaag een bèta-coëfficiënt (of risicofactor) van 3, terwijl die voor een paar jaar structureel nog net boven 1 lag. De hoge bèta is niet alleen oorzaak én gevolg van de exponentieel gedaalde koersen, maar impliceert tevens een potentieel immens positief hefboomeffect wanneer de sfeer op de aandelenmarkt positief gaat draaien.

Zoals voorbije donderdag, toen in een schijnbare vlaag van opgekropte koopwoede en short covering de verzekeringssector met 8,50 procent steeg, terwijl de markt slechts 5,60 procent opveerde. Dat koersherstel mag dan wel opzienbarend zijn en zich ook gisteren nog doorgezet hebben, een paar zwaluwen maken uiteraard de lente niet. Toch lijkt de afslachting, of zelfs de uitverkoop, die de aandelen uit deze sector de voorbije weken extra heeft geteisterd, zwaar overdreven. Waarderingen waren zelden zo goedkoop.

Tal van regionaal overkoepelende organen hebben bovendien maatregelen genomen om de malaise te verlichten. België, Duitsland, Frankrijk, Nederland en Zwitserland verminderden gegarandeerde rendementen op levensverzekeringen. Groot-Brittannië gunde verzekeraars zelfs een speciaal statuut, dat tijdelijk een te lage solvabiliteitsgraad tolereert, om de anders onvermijdelijke uitverkoop van activa te stoppen.

Het aandelengedeelte in de portefeuilles van de Europese verzekeraars, dat vorig jaar rond deze tijd nog zo'n 16 procent bedroeg, moet inmiddels beduidend onder de 10 procent zijn gevallen. De beurskastijding heeft sowieso al een relatieve daling van de proportie aandelen in de portefeuilles veroorzaakt. Heel wat betrokkenen hebben bewust gekozen voor een swap naar (bedrijfs)obligaties.

Dat zou trouwens de komende jaren de trend kunnen zijn. Naar aanleiding van de invoering van de nieuwe Europese boekhoudregels (IAS) per 1 januari 2005, lijkt het immers waarschijnlijk dat verzekeraars bijkomende volatiliteit (en dus ruime aandelenposities) in de boeken zullen willen mijden. Bedrijfsobligaties hebben recentelijk wat geleden onder de Ahold-malversaties, maar de prijsstijging van telecomobligaties en de daling van de swapspread (het percentage rente dat bedrijven betalen boven de risicovrije rentevoet) heeft intussen een en ander behoorlijk gecompenseerd.

Het dalingspotentiëel voor de langetermijnrentevoeten lijkt ons echter wel beperkt. De gemiddelde swapspread kan uiteraard nog wel gevoelig naar beneden, wat op zijn beurt weer een mogelijke rentestabilisatie of lichte stijging kan pareren.

Per saldo zien we het dus eigenlijk wel zitten met de sector. Vooral de abnormaal lage waardering springt in het oog. Bovendien is de solvabiliteit doorgaans meer dan bevredigend. Axa, ING en Generali hebben een ratio van 1,7 tot 1,8. De (her-)verzekeringssector heeft na nine eleven in bijna alle takken de premies sterk kunnen opdrijven. En dan is er uiteraard nog de bèta, waarvan een exponentiële opwaartse druk verwacht wordt wanneer de markt gaat (of blijft) herleven.

Een aanval op Irak zou daarbij kunnen helpen, want hij zou voor enige opluchting in de marktenzalen zorgen en derhalve massaal openstaande short-posities op verzekeraars kunnen doen omkeren. Als er tenminste geen terreur-represailles van formaat met veel verzekerd menselijk leed plaatsvinden, en geen geldverslindende natuurrampen.

Inderdaad, we moeten beducht blijven voor het relatief beperkte absorptievermogen van de sector. Zo is het nogal wiedes dat de (her)verzekeringsmarkt een nieuwe WTC-dreun kan missen als kiespijn... De hele sector zou volgens recente cijfers nog slechts een 700 miljard dollar aan reserves hebben om mogelijke mega-rampen te vergoeden. Consolidatie zou in dit verband een oplossing kunnen zijn, maar wordt verhinderd door een -- tot nader order begrijpelijk -- gebrek aan capaciteit om kapitaal te vergaren binnen de sector.

  • Op zaterdag legt de redactie een actueel thema voor aan een ,,denktank'' van financieel-economische specialisten. Deze week antwoordt Marc Van den Eede, chief equity strategist, Fortis Bank/MeesPierson.