In een interview met de Spaanse zakenkrant Expansion heeft de aftredende voorzitter van de ECB, Wim Duisenberg, laten uitschijnen dat de Europese Centrale Bank niet geneigd was om op de wisselmarkten te interveniëren. Een stelling die een dag later door een ECB-woordvoerder dan weer werd ontkend. Is de euro te duur en, indien dat zo is, kan de ECB dan iets doen om een verdere klim tegen te gaan?

Wisselkoersen zijn van nature moeilijk te vatten en kunnen vaak nogal vreemde bokkensprongen maken. Dat wil niet zeggen dat er achter bepaalde wisselkoersevoluties geen economische logica schuilgaat.

Economisch onderzoek heeft echter duidelijk gemaakt dat kortetermijnbewegingen (tot twee jaar!) een willekeurig pad volgen, terwijl langere-termijntrends aan de hand van ,,fundamentals'' beter voorspeld kunnen worden. Dat betekent onmiddellijk dat wisselkoersen op korte termijn niet altijd de onderliggende economische krachtverhoudingen reflecteren en soms zelfs ronduit een negatieve weerslag op de economie kunnen hebben.

Al jaren voorspellen economen een verzwakking van de dollar tengevolge van het onhoudbare tekort op de betalingsbalans. De macro-economische indicatoren schijnen dus wel voor een structurele langetermijnverzwakking van het groene biljet te pleiten. De vraag is of die structurele verzwakking van de dollar vooral tegenover de euro moet gebeuren om de onevenwichten te corrigeren. Dat was de bekommernis van de Europese beleidsvoerders op de recente vergadering van de G7. Ze vonden namelijk dat ook andere landen wat van de dollarcorrectie moeten dragen, door hun eigen munt te laten appreciëren. De financiële markten hadden dat echter niet zo begrepen en dreven ook de euro resoluut hoger tegenover de dollar.

Er valt momenteel fundamenteel echter niet veel te zeggen voor een sterkere euro. De eurozone kent nu al een tijdje ondermaatse groei, terwijl de lopende balans in het eerste kwartaal een licht tekort vertoonde. De stelling van de ECB in het maandrapport van juni dat de wisselkoers van de euro rond zijn langetermijngemiddelde schommelt, daarbij implicerend dat er geen vuiltje aan de lucht is, gaat voorbij aan het feit dat de huidige groei niet kan tippen aan een normaal groeitempo. In dat opzicht zou de euro vandaag zelfs eerder zwakker dan gemiddeld moeten zijn.

Eenzelfde commentaar geldt voor de stelling dat de huidige wisselkoers nauwelijks verschilt van de beginkoers van de euro tegenover de dollar, en dat het dus allemaal niet zo erg kan zijn. Inderdaad, maar de Europese conjunctuur zag er in 1999 wel een stuk florissanter uit dan nu.

De reactie van de Europese economie en de Amerikaanse economie op wisselkoersschommelingen is bovendien niet symmetrisch. Zo blijkt uit het econometrisch model van de Federal Reserve dat de Amerikaanse economie in het eerste jaar na een dollardepreciatie daar nauwelijks een positief effect van ondervindt. Volgens het ECB-model trekt een 5-procentappreciatie van de euro in het eerste jaar echter al 0,5 procent af van de Europese groei. Niemand wordt dan ook echt beter van een snelle dollardaling.

De paradoxale situatie waarbij de dollar structureel zou moeten dalen, maar de eurozone een verdere appreciatie van de euro kan missen als kiespijn, valt niet gemakkelijk op te lossen. Meer intern gegenereerde vraag in Europa is het logische antwoord, maar de middelen daartoe zijn beperkt. De begrotingstekorten zijn al flink gestegen, dus van de overheid hoeft niet veel groei-impuls verwacht te worden.

Hoewel ze momenteel geen krimp geeft, beschikt de ECB over nog een kleine marge om de rente verder te verlagen. Waarom die niet gebruiken, zeker nu de sterke euro elke inflatiedruk in de kiem smoort? Ook kan de ECB proberen via wisselmarktinterventies de stijging van de euro af te remmen. Hoewel interventies in het verleden wisselend succes hebben gehad en in die zin door de meeste economen als inefficiënt worden afgedaan, toonde de Amerikaanse onderzoeker Michael Hutchison aan dat ze op korte termijn wel degelijk het verschil kunnen maken. Gezien wisselkoersen sterk kunnen afwijken van de onderliggende ,,fundamentals'', kan de centrale bank daarmee de wisselmarkten bovendien enige houvast geven betreffende een fundamenteel verantwoorde wisselkoers.

De Amerikaanse economie werd recentelijk treffend een junkie genoemd, die permanent nood heeft aan buitenlands kapitaal. Europa is helaas al even erg verslaafd, maar dan aan export. Zonder export is blijkbaar geen groei mogelijk op het oude continent. Een te snelle stijging van de wisselkoers dreigt de uitvoer echter droog te leggen en het magere economische herstel de kop in te drukken. Vandaar dat de ECB al het mogelijke moet doen om die wisselkoersstijging wat af te remmen. Voor de gezondheid van de patiënt is het immers beter om geleidelijk af te kicken.

(Op zaterdag legt de redactie een actueel thema voor aan een ,,denktank'' van financieel-economische specialisten. Deze week antwoordt Peter Vanden Houte, chief economist ING België.)