De aandelenkoersen zijn deze week flink naar beneden geduikeld. Daardoor staat de gespannen relatie tussen aandelenkoersen en obligatiekoersen weer wat minder onder druk. Een verslag van Philip Coggan

Obligaties en aandelen zijn een stel waarin beide partners mekaar trouwer zijn gebleven dan in het gemiddelde Hollywood-huwelijk. Als de obligatiekoersen stijgen, zullen de aandelenkoersen er meestal ook op vooruitgaan. En slecht nieuws voor een van beide betekent doorgaans slecht nieuws voor allebei.

Maar in 1999 zag het ernaar uit dat het stel tot een proefscheiding besloten had. Wat de totale return betreft, is vorig jaar voor beleggers in Amerikaanse benchmark-schatkistcertificaten met een looptijd van dertig jaar zelfs het slechtste jaar aller tijden geweest. Maar de S & P 500-aandelenindex heeft wel een kapitaalwinst van 19,5 procent geboekt.

In Duitsland heeft zich dezelfde evolutie voorgedaan. De Dax-index is daar met 39 procent gestegen, hoewel de renteopbrengst van de Duitse overheidsobligatie (bund) met een looptijd van tien jaar dat jaar van 3,88 naar 5,34 procent is gestegen. En in Groot-Brittannië is de FTSE 100 met 18,2 procent gestegen, terwijl de renteopbrengst op de Engelse overheidsobligaties (gilt) van 4,36 naar 5,48 procent is gestegen.

Daardoor is de historische relatie tussen obligaties en aandelen nog zwaarder onder druk komen te staan. Volgens een waarderingsmodel dat de renteopbrengst op Amerikaanse obligaties met een looptijd van tien jaar vergelijkt met de verwachte opbrengst van Amerikaanse aandelen, waren Amerikaanse aandelen halverwege december meer dan vijftig procent overgewaardeerd in verhouding tot obligaties. Volgens I/B/E/S, het bedrijf dat het waarderingsmodel heeft uitgewerkt, was dat het hoogste niveau van overwaardering dat ooit in de Verenigde Staten is opgetekend.

De scherpe duik van de aandelenkoersen deze week kan betekenen dat beleggers het probleem beginnen te erkennen. Maar het waarderingsverschil blijft wel extreem hoog. Dat betekent ofwel dat de Amerikaanse aandelenbeurs op een flinke tuimeling afstevent, ofwel dat de relatie tussen obligaties en aandelen fundamenteel veranderd is.

Zo'n verandering zou geen primeur zijn. Tot het einde van de jaren vijftig was het dividendrendement uit aandelen doorgaans hoger dan de opbrengst uit overheidsobligaties, omdat aandelen als riskanter beschouwd werden. Die relatie veranderde daarna, omdat beleggers beseften dat met een gediversifieerde aandelenportefeuille het risico beperkt bleef en ook een flinke groeimogelijkheid bood.

Waarom zouden de twee activa sowieso eigenlijk compatibel moeten zijn? Een reden daarvoor is dat obligatieopbrengsten een sleutelelement zijn in de financieringskosten van de bedrijven. Als de obligatiekoersen stijgen (en de opbrengsten dalen), dalen de financieringskosten van de bedrijven. En dat is goed nieuws voor de aandeelhouders. Op dezelfde manier jagen dalende obligatiekoersen de bedrijfskosten omhoog.

Een tweede reden is dat obligaties en aandelen alternatieve activa-categorieën zijn. Als de obligatieopbrengsten stijgen, wordt het voor beleggers aantrekkelijker om uit aandelen te vluchten en voor het aangeboden extra inkomen te kiezen. Als de obligatieopbrengsten dalen, is de prikkel om voor vastrentende investeringen te kiezen kleiner en zullen beleggers vaker kiezen voor het groeipotentieel van de aandelen.

Een derde reden is dat de theoretische waarde van aandelen gelijk is aan de som van alle toekomstige cashflows, verminderd met een risicovrije rente (die op overheidsobligaties), plus een premie die het aandelenrisico vergoedt. Als de obligatieopbrengsten stijgen, stijgt ook de discontovoet die geldt voor toekomstige cashflows, en dan zou de huidige waarde van de aandelen moeten zakken.

De correlatie tussen beide activa heeft altijd zowel in theorie als in de praktijk gewerkt. Volgens een vergelijkende studie van Barclay Capital zijn de Britse aandelen en obligaties in de 54 jaar sinds het einde van de Tweede Wereldoorlog tot 1998 43 jaar samen gestegen of gezakt. Het laatste jaar voor 1999 dat aandelen en obligaties in een tegenovergestelde richting zijn geëvolueerd, was 1978.

Waarom is er in 1999 dan een einde gekomen aan die relatie? Dat heeft gedeeltelijk een technische verklaring. In de tweede helft van 1998 baarde het vooruitzicht van een wereldwijde deflatie de beleggers zorgen. Daarom vluchtten ze weg uit aandelen en investeerden ze in obligaties, waardoor de opbrengsten uit obligaties hun laagste punt sinds een hele generatie bereikten. Naarmate de economie zich in 1999 herstelde, zagen we een evolutie in omgekeerde richting.

Maar de belangrijkste reden zou wel eens kunnen zijn dat er een langetermijnverschuiving heeft plaatsgevonden. Een van de redenen waarom obligaties en aandelen in de jaren zeventig, tachtig en negentig zo synchroon evolueerden, was de stijging van de inflatie. Bij een hoge inflatie verhogen regeringen en centrale banken de kortetermijnrente, waardoor een boom-bust cycle (een schoksgewijze opeenvolging van hausse en baisse) ontstaat. En dat is slecht voor zowel obligaties als aandelen. De dalende inflatie van de jaren negentig is voor alle financiële activa een goede zaak geweest.

Maar de beleggers gaan er intussen misschien van uit dat die lage inflatie een blijvend gegeven is. ,,Bij een lage inflatie is het veel waarschijnlijker dat je correlatie tussen obligaties en aandelen veel minder sterk zal zijn'', zegt Michael Hughes van Baring Asset Management. ,,De grootste zorg voor de markten is niet dat er een inflatieschok komt, maar dat er een ,,winstschok'' komt waarbij de bedrijfswinsten kleiner uitvallen dan verwacht. Obligaties zouden niet te lijden hebben van zo'n winstschok.''

In zulke omstandigheden zullen obligaties een waardevolle, maar oninteressante investering zijn. De beleggers zullen obligaties niet bijzonder interessant vinden, tenzij dan als ,,veilig onderkomen'' voor het geval dat aandelen onder druk komen te staan.

Een tweede mogelijkheid is dat de hausse op de aandelenmarkt nu al zo lang duurt dat beleggers steeds meer bereid zijn risico's te nemen. Dat lijkt bevestigd te worden door de sterke prestaties van de technologieaandelen in 1999, en dan vooral die van de internetsector. De schattingen van de toekomstige winst zijn daar in het beste geval verschrikkelijk vaag.

De Nasdaq, waar veel technologieaandelen genoteerd staan, heeft vorig jaar 85 procent gewonnen. Volgens Lombard Street Research bedraagt de koers/winst-verhouding van de Nasdaq nu 143. Dat is ongeveer twee keer zoveel als de k/w van de beurs van Tokyo toen die eind 1989 haar hoogste waarde bereikte. ,,De haussemarkt die in het begin van de jaren tachtig is begonnen, is voor een stuk het gevolg van de vermindering van de kapitaalkosten. Die zijn gedaald naarmate de reële rentevoeten zijn gedaald'', zegt Hughes. ,,Maar we zitten nu in een nieuwe fase van de markt, die je ,,door liquiditeiten gestuurd'' of speculatief kunt noemen, waarbij de beleggers die veel geld hebben verdiend aan de markt hun geld opnieuw investeren en speculatiever investeringen uitkiezen.

Het leuke aan technologieaandelen is dat ze blijkbaar altijd een groeipotentieel vertonen, in welke toestand de economie zich ook bevindt, En aangezien technologieaandelen gefinancierd worden door nieuwe aandelen en niet door schulden, zijn ze misschien immuun voor rentestijgingen.

Als we nu even teruggaan naar de theoretische basis voor aandelenwaarderingen, zien we dat de aandelenkoersen samen gestegen zijn met de obligatieopbrengsten. Dat kan alleen twee dingen betekenen. Ofwel is de markt van mening dat de toekomstige cashflows uit aandelen gestegen zijn, ofwel is de perceptie van de beleggers dat het risico van een aandelenbelegging verminderd is.

De beleggers zijn inderdaad behoorlijk optimistisch wat de bedrijfswinsten betreft. Volgens I/B/E/S International verwachten analisten dat de belangrijkste Europese bedrijven in 2000 hun winst met 17,5 procent zullen zien groeien. Amerikaanse waarnemers gaan ervan uit dat de S & P 500-bedrijven een winst van bijna 15 procent zullen laten noteren. Maar de voorspellingen van de bedrijfswinsten zijn het hele jaar 1999 gestegen. En die factor verklaart niet waarom obligaties en aandelen in november en december zo sterk uit mekaar zijn gegroeid.

Een plausibeler uitleg is dus dat de risicopremie gezakt is. Vorig jaar hebben James Glassman en Kevin Hassett van het American Enterprise Institute hun Dow Jones 36,000 gepubliceerd. Daarin pleiten ze ervoor dat de risicopremie nul zou moeten bedragen, omdat aandelen op langere termijn altijd al beter gepresteerd hebben dan obligaties.

Zonder zo ver te willen gaan, valt er in elk geval iets voor te zeggen dat de risicopremie gedaald kan zijn. De economieën in Europa en de Verenigde Staten zijn blijkbaar veel stabieler geworden en recessie- en inflatie-extremen worden vermeden. In zulke omstandigheden is het best mogelijk dat aandelenbeleggingen minder riskant zijn geworden.

Dat is tenminste het discours van de bulls (haussiers). Maar de bears (baissiers) zeggen gewoon dat al dat gepraat over een nieuw tijdperk het denkvermogen van de haussiers vertroebelt en dat de stijgende obligatieopbrengsten dit jaar uiteindelijk de aandelenkoersen naar beneden zullen halen, zoals dat in het verleden zo vaak gebeurd is. Maar aan de andere kant hebben de bears wel al bijzonder vaak aangekondigd dat de aandelenmarkt zijn hoogtepunt heeft bereikt.

© The Financial Times