Zal de Fed in de fout gaan?
Fed-voorzitter Janet Yellen Foto: AFP

Sommige mensen denken dat deze situatie uniek is, maar het tegendeel is waar. Ze is heel vergelijkbaar met wat we in de tweede helft van de jaren 1990 meemaakten toen de VS rechtkrabbelde na de spaar- en leningcrisis en zich door een periode van futloos herstel worstelde, net als vandaag.

Desondanks begon de U.S. Federal Reserve (Fed) zijn rente te verhogen in 1994 – net zoals de Fed vandaag overweegt. Uiteindelijk hadden we toen dezelfde discrepantie op het vlak van monetair beleid als vandaag: de Fed neigde eerder naar een verstrakking van het beleid, terwijl de Bank of Japan en de Duitse centrale bank eerder kozen voor een versoepeling. Op dit moment denkt de Fed aan het optrekken van de rente en zitten de ECB en de Bank of Japan midden in QE-programma’s. Destijds had je bovendien een industriële grootmacht (Japan) die met deflatie te kampen kreeg, net zoals dat vandaag het geval is voor Europa.

Die situatie leidde tot een forse stijging van de US dollar zoals we vandaag ook zien en misschien nog een tijd lang zullen vaststellen, omdat de voorwaarden die doorgaans tot een zwakkere dollar leiden momenteel niet zichtbaar zijn. Gewoonlijk zijn een versoepeling van het monetaire beleid in de VS en de tolerantie van andere landen tegenover een stijgende lokale munt de belangrijkste randvoorwaarden voor een piekende dollar. Geen van beide voorwaarden zijn momenteel vervuld. Om de US dollar een halt toe te roepen, moet de Fed zijn harde taal laten varen en een soepeler monetair beleid voeren dan elders.

Het zou dus een grote vergissing zijn mocht de Fed de rente nu optrekken, omdat een stijgende dollar altijd zorgt voor een monetaire verstrakking door goedkopere invoerprijzen. Bovendien heeft de VS een probleem met zijn nominale bbp-groei (niet gecorrigeerd voor inflatie). Het reële bbp (wel gecorrigeerd) is niet het probleem, maar wel het nominale omdat het aangeeft dat de inflatie nog altijd erg laag is. Het probleem ligt in het onevenwicht tussen Besparingen (B) en Investeringen (I). De basisprincipes van de economie leren ons dat:

B = I

Vandaag verkeren we echter in een situatie waarbij er wereldwijd meer wordt bespaard dan geïnvesteerd. Dat gebeurt omdat het vorige evenwicht werd verstoord. Voordien trad de VS in laatste instantie op als wereldconsument, waarbij China grotendeels produceerde wat de VS verbruikte. De VS-consument leende dus alsof er geen toekomst bestond, wat tot grote tekorten leidde die gefinancierd werden door de overinvestering en de overschotten op de lopende rekening in landen zoals China.

Dit model ging ten onder tijdens de financiële crisis: de VS-consument ging op de rem staan en Azië begon te lijden onder overcapaciteit, waardoor wij met een fundamenteel probleem opgezadeld werden: de VS-consument stopte met lenen en consumeren, wat een overaanbod creëerde in Azië. Dat remde op zijn beurt de nominale groei van de VS af.

In deze context zou een renteverhoging in de VS om de volgende redenen een vergissing zijn:

  1. de lage nominale groei en de dalende grondstoffenprijzen. In normale omstandigheden zou de Fed zijn beleid versoepelen.
  2. sterke US dollar: elke stijging met 10 % van de dollar heeft hetzelfde effect als een renteverhoging met 100 basispunten, omdat de inflatie onder controle blijft door de goedkopere invoerprijzen.
  3. de rentecurve liegt niet: de rentecurve van de VS vlakte af sinds de Fed in 2013 aangaf dat hij zijn monetaire stimuli zou afbouwen. Dit betekent dat beleggers een futloze groei en inflatie verwachten. We mogen trouwens nooit uit het oog verliezen dat de rentecurve een van de beste indicatoren van toekomstige recessies is.

Hoe dan ook, de Fed zal de rente uiteindelijk misschien wel verhogen omdat centrale banken een broertje dood hebben aan een nulrente – het biedt hen namelijk amper manoeuvreerruimte.

Ik ben optimistischer voor China, omdat ik het niet de harde landing zie maken die velen verwachten. De Chinezen maakten weliswaar betreurenswaardige economische fouten door de rente te verhogen en de bijzondere hoge rente op bankleningen (ongeveer 10 %), en door de yuan vast te pinnen op de dollar, waardoor hij steeg. Daarnaast hielden ze belastingoverschotten aan en vanzelfsprekend leidde dat allemaal tot een economische vertraging.

Monetaire versoepeling

China maakte een fout met dit verstrakkingsbeleid dat het importeerde vanuit de ontwikkelde markten – alsof China het volgende Griekenland leek te worden. Dit was een vergissing: terwijl investeringen en besparingen in de VS in balans zijn ondanks sterk ontwikkelde financiële markten, heeft China een andere structuur. Maak je investeren lastiger door een hogere rente en een strak monetair beleid, dan kun je met die besparingen geen kant meer op en creëer je een overaanbod.

De Chinese regering is nu terecht gestart met een monetaire versoepeling en dat is goed nieuws. Ze heeft de rente verlaagd net als de reserveverplichtingverhouding van de centrale bank, en ze plannen ook een begrotingstekort. Ik zie dus geen grote structurele problemen die groei in de weg staan, tenzij dan een monetaire versoepeling, maar daar maakt China nu werk van.

Chen Zhao, Co-Director of Global Macro Research, Brandywine Global (Legg Mason)