Griekenland: een half afgekoelde hete aardappel

We hadden het een tijdje geleden over een hete zomer. En al is die zomer nu pas officieel begonnen, we hebben op de markten toch al wat verhitte taferelen mogen aanschouwen. Nu lijkt het er op, als we de straten van Athene even buiten beschouwing laten, dat de Griekse hete aardappel wat is afgekoeld, waardoor hij kan worden doorgeschoven naar de toekomst.
Als men een moeilijk en volgens sommigen onoplosbaar probleem pakweg twee jaar voor zich kan uitschuiven, dan is het voor de financiële markten, waar vaak toch eerder op korte termijn wordt gekeken, geen probleem meer.

Het valt nog maar te bezien of we nu daadwerkelijk in rustiger vaarwater terecht komen. Want er zijn, zelfs als we het gehakketak rond de periferie buiten beschouwing laten, nog steeds tegenvallende economische cijfers en de angst voor een harde landing in China die roet in de zomerbarbecue kunnen komen gooien.

De “risk on/risk off” logica

Met andere woorden, we zullen nog wel even in de “risk on” en “risk off” logica blijven zitten, waarbij twee grote groepen van activa, zeer gecorreleerd samen op en neer bewegen.

Bij de “risk on” gaan de meer risicovolle activa zoals aandelen, grondstoffen, groeimarkten en ook grondstoffenmunten zoals de Australische dollar bijna broederlijk omhoog. Het geld voor deze beweging komt uit cash en obligaties (treasuries en bunds) waardoor de rente stijgt, terwijl de spreads in het vastrentend universum afnemen.

Als het weer omslaat en donkere onweerswolken de “risk off” aankondigen zien we, zoals de laatste weken tijdens de Griekse tragedie, net het omgekeerde. Aandelen, grondstoffen en groeimarkten , met in hun kielzog de grondstoffenmunten, gaan lager terwijl de rente in de vlucht naar veiligheid naar beneden wordt gezogen.

Opvallend hierbij is dat goud mee stijgt met de “risk on” en daalt bij de “risk off”. Op dit moment zegt de markt ons dus klaar en duidelijk dat goud geen vluchthaven is maar zich gedraagt zoals de andere grondstoffen. Het kan verkeren, zei Bredero, maar op dit moment is het zoals het is.

De grafiek illustreert nog eens deze dynamiek, waarbij vooral de sterke correlatie tussen de verschillende activa opvalt.

Iemand een kopje koffie?

Wat de grondstoffen betreft kunnen we dus ook stellen dat ze voor een groot stuk gedreven worden door het “risk on/risk off” principe. Natuurlijk zijn er ook fundamentele elementen (zeg maar vraag en aanbod variabelen) die mee verantwoordelijk zijn voor de soms rare capriolen.

Neem bijvoorbeeld koffie. Er is een duidelijke opwaartse trend in de wereldwijde vraag naar koffie. Zelfs in koffiezwarte economische tijden blijft de vraag in het Westen redelijk stabiel.Terwijl er uit de groeimarkten steeds meer vraag komt naar het “bakje troost”. De Chinese vraag naar koffie zit al jarenlang in de lift, maar nog steeds van op een zeer laag niveau. De consumptie per hoofd per jaar in China bedraagt nog geen 2% van die in de Verenigde Staten. Dit geeft meteen al het potentieel aan.

Desalniettemin wordt de prijs meer beïnvloed door de aanbodkant. Vanuit fundamenteel oogpunt hadden de tegenvallende oogsten in Latijns-Amerika en Zuidoost-Azië, gedeeltelijk omwille van het weerfenomeen La Niña, een grote impact op de prijs van de koffie. Maar dan zijn er natuurlijk ook de speculanten. Als we kijken naar dat andere zwarte goud, de olie, kunnen we moeilijk stellen dat de vraag- en aanbodvariabelen op één dag dermate veranderen dat ze een beweging van 10% in de prijs kunnen verklaren. Het is duidelijk dat er in deze markten ook heel wat snel geld zit dat op de golven van de “risk on” en “risk off” vrolijk, en soms minder vrolijk, mee heen en weer beweegt.

Oorlog of toch maar een nieuwe heup voor oma?

En dit brengt ons bij één van de belangrijkste thema’s die we al een paar jaar naar voren schuiven. We moeten natuurlijk niet blind zijn voor bedrijfs- en economische cijfers. Maar het zijn de overheden en centrale banken die momenteel voor een groot stuk de bewegingen op de financiële markten bepalen.

Het belangrijkste keerpunt vorig jaar kwam er eind augustus vorig jaar, toen Ben Bernanke begon te praten over QE2. We kijken met een zwaar hart naar de markten nu we weten dat QE2 ten einde loopt en de Fed heeft aangegeven weinig zin te hebben in QE3. We hebben dagen op de voet de politieke ontwikkelingen rond Griekenland en de stemming aldaar gevolgd. De rally die we de afgelopen dagen hebben gezien werd veroorzaakt door de opluchting dat het in Griekenland toch niet helemaal de Akropolis afrolt.

De centrale banken voorzien de markt van brandstof om het “risk on” vreugdevuur te kunnen laten branden. Maar terwijl de centrale banken verondersteld zijn onafhankelijk te kunnen beslissen, is dat voor regeringen minder het geval. Politiekers moeten immers herverkozen worden en kunnen daardoor hun kiespubliek niet te hard en vooral niet te lang tegen de haren strijken.

Heel wat beslissingen zijn hier ongetwijfeld door geïnspireerd. Merkel heeft eigenlijk geen ruimte voor een belastingsverlaging, maar verliest verkiezing na verkiezing en doet het toch. Eigenlijk is dit wel goed nieuws, want als we Rajan er op nalezen moeten de surpluslanden juist hun consumptie aanzwengelen om de druk op de anderen te verminderen, maar dit even terzijde.

De Verenigde Staten halen troepen weg uit Afghanistan. Dit is niet omdat het allemaal peis en vree is op het Oostelijke front, maar gewoon omdat uit polls blijkt dat de Amerikanen steeds minder zin hebben in die oorlog. De steeds groter wordende cohorte van ouderlingen heeft immers andere zorgen. En als het kiezen wordt tussen de oorlog of een nieuwe heup voor oma, zet dan maar in op die heup.

En als de babyboomers weldra in groten getale op pensioen beginnen te gaan, ziet het ernaar uit dat die machtsverhoudingen niet snel zullen veranderen. Een reden temeer om misschien eens vaker bij de machtigste generatie uit de geschiedenis op de koffie te gaan en te vragen wat ze over de wereld denken en wanneer (of) ze denken hun aandelen om te zetten in obligaties.

Philippe Gijsels
Head of FI Research and Marketing
BNP Paribas Fortis Global Markets