Analyse

'Ze begaan dezelfde stommiteit als Fortis.' 'Nu kan InBev ook naar beneden duiken.' 'Hoogmoed komt voor de val.'

De reacties op de megadeal van InBev liegen er niet om. De herinnering aan de desastreus verlopen overname van ABN Amro door Fortis ligt bij de beleggers nog te vers in het geheugen. Een halfjaar na de overname is de beurskoers van Fortis gehalveerd. De beurskapitalisatie van de bankgroep is nu lager dan de overnameprijs die voor de Nederlandse bank betaald werd. De overname door InBev is nog eens een stuk groter dan die van Fortis.

Toch is er bij InBev minder aanleiding tot ongerustheid dan bij Fortis. De brouwer is er vrij zeker van dat de leningen terugbetaald kunnen worden. Dat is ook de reden waarom de banken zo snel bereid waren een megakrediet van 45miljard dollar toe te staan. InBev had zijn financiering in een mum van tijd rond, Fortis moest het geld bijeenschrapen bij zijn aandeelhouders en via de verkoop van activa.

De reden hoeven we niet ver te zoeken. Bierbrouwen is een voorspelbare business, waar in principe weinig fout kan gaan. Een slechte zomer of een recessie kan de bierconsumptie een beetje aantasten, maar dat is dan ook meteen het enige wat mis kan lopen. De cashflow die Anheuser-Busch genereert, is stabiel en staat garant voor de terugbetaling van de leningen.

Bij ABN Amro lag dat anders. Toen de overname werd gedaan, was de kredietcrisis al volop aan het uitbarsten. Die crisis toont meteen aan dat bankieren een veel riskantere vorm van zakendoen is dan bierbrouwen. De winstcijfers van een bank zijn afhankelijk van de ontwikkeling van de rente, de economische conjunctuur, het beursklimaat, wisselkoersen en nog veel meer. Een grote bank overnemen is daarom per definitie risicovoller dan een grote brouwer overnemen.

Daarbij komt dat ABN Amro vanaf het allerprilste begin een potentieel probleemdossier was voor Fortis. De bank moest ten eerste worden opgesplitst tussen de drie leden van het overnameconsortium. Dat was een nog nooit eerder vertoonde operatie waarvan niet vaststond dat ze probleemloos zou verlopen. Daarnaast moesten er belangrijke problemen opgelost worden bij het afgesplitste deel dat onder Fortis' hoede kwam. Een deel van de activiteiten moest verkocht worden op bevel van de Europese concurrentieautoriteiten. Hoeveel geld die verkoop zou opleveren, stond niet vast. Bovendien zat Fortis met het gegeven dat Delta Lloyd als verzekeringspartner van ABN Amro uitgekocht zou moeten worden.

Een ander verschil tussen de overname van A-B en die van ABN Amro is dat InBev veel ervaring heeft met grote overnames en Fortis niet. Voor de Leuvense brouwer, die al tien jaar lang een indrukwekkende expansiedrift aan de dag legt, is overnemen routine geworden. De systematische manier waarop InBev de overname heeft aangepakt en daarbij op geen enkele fout betrapt kon worden, is exemplarisch voor de grote ervaring die de brouwer op dat vlak heeft. Toegegeven, ook voor InBev is niet elke overname dezelfde. A-B is een reuzentransactie waarbij de meeste andere in het niet verzinken. Maar er is wel ervaring met grote overnames die het bedrijf door elkaar schudden: de operatie Interbrew-Ambev was in veel opzichten lastiger dan de overname van A-B.

Bovendien weet InBev precies waar het aan begint. Het bedrijf weet hoe je kosten kunt drukken, hoe je merken kunt internationaliseren, hoe je het management moet sturen en hoe je marketing kunt aanpakken. Wat dat betreft is A-B een overname die alleen in omvang verschilt van de voorgaande. Bij Fortis was van dat alles hoegenaamd geen sprake. De bank heeft weliswaar wel ervaring met overnames, zoals die van de ASLK, de Generale Bank en de Turkse Disbank, maar de integratie is minder vlot verlopen. Het wegwerken van de cultuurverschillen kostte veel tijd en moeite.

Is het risico op een ABN Amro-scenario bij InBev dan volledig uit te sluiten? Nee. Natuurlijk kan er van alles fout gaan. Een zware schuldenlast op de balans nemen, is altijd een risico. Dat bewijst het geval van Delhaize, dat na de overname van het Amerikaanse Hannaford door een diep dal ging en zijn beurskoers bijna zag halveren. De overnameprijs was erg hoog, de integratie verliep lastiger dan verwacht en de financiële markten waren kritisch over de deal. Tegenvallers zijn dus nooit uit te sluiten. Maar de kans dat A-B voor InBev een even groot probleemdossier wordt als ABN Amro voor Fortis, lijkt klein. (rmg)