BRUSSEL - Heel wat analisten hadden er begin dit jaar al voor gewaarschuwd: 2004 zou het jaar worden waarin het inflatiespook zijn herintrede op de beurs zou maken. Beleggers kregen de raad om winst te nemen op hun obligaties en zich voor te bereiden op een flinke stijging van de langetermijnrente. Maar tien maanden later blijkt daarvan niets in huis te zijn gekomen. Vergist de obligatiemarkt zich? Of is er een verborgen verklaring?

HET is op zijn minst opmerkelijk te noemen. Op een ogenblik dat de olieprijs hoge toppen scheert, en dat de economische boom in China de prijzen van tal van grondstoffen de hoogte in drijft, lijkt het wel alsof de obligatiemarkt zich van een mogelijke inflatiedreiging niets aantrekt. De rentevoeten op langlopende staatsobligaties, die normaal gezien de hoogte in schieten als de markt verwacht dat er inflatie op komst is, bereikten afgelopen maand zelfs het laagste peil sinds een half jaar.

Vreemd genoeg hoor je op de aandelenmarkten een ander geluid. Daar waarschuwen analisten al een tijdje dat heel wat bedrijven hun gestegen grondstoffenprijzen zullen moeten doorrekenen in de prijzen van hun afgewerkte producten. En zoiets moet wel leiden tot een algemene stijging van het prijzenpeil, het fenomeen dat bekendstaat als inflatie. Het is een van de redenen dat de aandelenbeurs al een tijdje aan het slabakken is. Bedrijven en beleggers zijn immers - om allerlei redenen - niet gebaat met een opstoot van inflatie.

Maar hoe valt het een met het ander te rijmen? Heeft een van de twee markten het dan bij het verkeerde eind? Niet noodzakelijk, zegt Peter Vanden Houte, de obligatie-analist van ING België. Hij waarschuwt dat we ons niet mogen blindstaren op inflatie als verklarende factor voor het gedrag van de financiële markten. Dat was helemaal anders in de periode tussen begin de jaren tachtig en halfweg de jaren negentig. ,,In die periode was de structurele daling van de inflatie in het Westen het enige grote thema op de markt. Het gevolg was dat de risicopremie voor alle beleggers afnam, wat zich vertaalde in een gelijktijdige stijging van de obligatiemarkt en de aandelenmarkt.''

Maar sindsdien zitten we dus in een andere omgeving. ,,Vanaf 1997 à 1998 zie je dat de inflatieverwachting van de markt op lange termijn (in de VS bestaan hierover enquêtes die 10 jaar vooruitkijken) stabiel is gebleven, op ongeveer 2,5%.'' Dat heeft onder meer te maken met het geloof dat de centrale banken de inflatie structureel onder controle hebben. ,,Het gevolg is dat inflatie als bepalende factor helemaal naar de achtergrond is verdwenen.''

Met andere woorden, in de beursmodellen van analisten en economisten speelt inflatie eigenlijk geen actieve rol meer. Andere variabelen hebben daardoor een veel grotere invloed gekregen op het gedrag van de financiële markten. En dan gaat het in de eerste plaats over de verwachtingen omtrent economische groei. ,,Dat verklaart ook waarom de correlatie tussen aandelen- en obligatiekoersen sinds 1998 is omgedraaid'', zegt Vanden Houte (zie grafiek) : de verwachting van een toenemende economische groei is wel goed nieuws voor de aandelenbeurs (stijgende koersen), maar zuigt geld weg van de obligatiemarkt (dalende koersen, en dus stijgende rente).

Als je die analyse toepast op de huidige toestand, moet het wel betekenen dat de financiële markten - zowel obligatie- als aandelenbeleggers - erg pessimistisch gestemd zijn over de economische groei. Vreemd toch, want lazen we deze week niet dat de bedrijvigheid op onze aardbol de sterkste groei kent sinds dertig jaar (DS 30 september) ?

Klopt, maar er is nog een derde factor in het spel, zegt Vanden Houte: de olieprijs. ,,Ook daar merk je dat de markt sinds enkele jaren anders reageert. Vroeger werd dure olie in de eerste plaats gezien als een oorzaak van inflatie, en pas in tweede instantie als een factor die de groei belemmert. Vandaag is dat net omgekeerd.'' De fundamentele reden voor die veranderde perceptie is wellicht de toegenomen globalisatie van de wereldeconomie. Bedrijven hebben het moeilijker dan vroeger om kostprijsstijgingen door te rekenen in hun afgewerkte producten, als gevolg van de concurrentie met lagelonenlanden zoals China. In de plaats daarvan zie je dat westerse bedrijven hun productie zelf naar die landen verschuiven.

Kortom, dure olie maakt het leven voor de bedrijven wel duurder, en remt zo de investeringen en de economische groei af, maar het is veel minder dan vroeger een oorzaak van inflatie. ,,Het beste bewijs daarvan werd de voorbije twee jaar geleverd'', zegt Peter Vanden Houte: ,,in die periode verdubbelde de olieprijs, maar daalde toch de onderliggende inflatie.''

Als je die redenering doortrekt, betekent het dat een afkoeling van de olieprijs goed nieuws zou zijn voor de aandelenmarkten, maar slecht nieuws voor de obligatiemarkten. Blijft de olieprijs stijgen, dan is het beeld net andersom. Het verklaart waarom de financiële wereld de jongste weken bijzonder veel aandacht heeft voor wat er op de oliemarkt gebeurt. ,,De beste economist is tegenwoordig een olie-analist'', grapt Vanden Houte.

Welke richting de oliemarkt uitgaat, blijft moeilijk te voorspellen. Analisten wijzen niet alleen op de invloed van China, dat verantwoordelijk is voor bijna de helft van de extra vraag naar petroleum dit jaar, maar ook op de rol van speculatieve kopers zoals hedge funds.

Vanden Houte sluit niet uit dat op de financiële top van de groep van zeven belangrijkste industrielanden (G-7) afspraken zullen worden gemaakt om een deel van de strategische oliereserves op de markt te gooien. Dat zou de olieprijs plots omlaag kunnen duwen en de speculanten zo de adem afsnijden. De Britse minister van Financiën, Gordon Brown, verklaarde gisteren alvast dat er ,,meer transparantie en efficiëntie'' nodig is op de oliemarkt, in een poging om de prijs wat omlaag te praten. Als die pogingen slagen, zou het dus wel eens het moment kunnen zijn om winst te nemen op obligaties en wat meer geld in de aandelenbeurs te stoppen.