De favoriete aandelen van Tim Stiers
Tim Stiers Foto: rr
Tim Stiers, analist KBC Asset Management begeeft zich op terreinen waar veel beleggers wegblijven: hij ziet een aantal koopjes in Spanje, Italië en Portugal.

Zeggen dat beleggers de laatste jaren weinig plezier beleefd hebben aan Zuid-Europese aandelen is een open deur intrappen. Ook 2012 bood tot nu toe weinig beterschap. De Spaanse beurs ging dit jaar al 20% lager, en ook de Italiaanse en Portugese beurzen staan een stuk onder hun niveau van begin dit jaar.

Momenteel is het opnieuw Spanje dat onder vuur ligt. Spanje heeft dan ook zware problemen: een woekerende vastgoedcrisis, een wankele bankensector, een economische recessie en een te groot begrotingstekort. Alhoewel er lichtpuntjes te zien zijn - de staatschuld bevindt zich nog altijd op een beheersbaar niveau, de overheid voert structurele hervormingen door en de concurrentiekracht blijft op peil - blijft het natuurlijk oppassen met aandelen uit Spanje.

Toch zien we opportuniteiten op de Zuid-Europese beurzen. Wanneer het Euro-pessimisme de kop opsteekt dumpen beleggers vaak massaal aandelen uit het land in kwestie zonder al te veel onderscheid te maken naargelang de onderliggende bedrijfsfundamenten. Dit zorgt ervoor dat heel wat aandelen ver onder hun topkoers noteren. Voor het gros hiervan is dit met recht en rede; van anderen durven we te beweren dat deze onterecht zo zwaar afgestraft zijn. In elk scenario waarin Zuid-Europa niet in de afgrond verdwijnt verdienen deze laatste een plaats in een goed gediversifieerde portefeuille.

We zien drie categorieën van aandelen waarvan de steile neergang ten minste gedeeltelijk overdreven is. Allereerst halen veel beursgenoteerde Zuid-Europese bedrijven een aanzienlijk deel van hun omzet en winst buiten de regio. Dit zien we voornamelijk bij de grotere Spaanse bedrijven die vaak voor minder dan de helft afhankelijk zijn van hun thuismarkt. De belangrijkste regio waarin deze bedrijven actief zijn is doorgaans Latijns-Amerika omwille van de historische banden met Spanje. Die regio is uiteraard gespaard gebleven van de Spaanse problematiek en kan een behoorlijke groei optekenen. Een tweede groep is die van bedrijven die eerder stabiele activiteiten uitoefenen die minder gevoelig zijn aan de economie, maar hiervoor van beleggers nauwelijks krediet krijgen. Tenslotte zijn er de bedrijven die om specifieke redenen voordeel halen uit de crisis, bijvoorbeeld omdat het gewijzigde consumentengedrag in hun kaarten speelt of omdat ze minder concurrentie van staatsbedrijven ondervinden. De volgende aandelen kunnen we telkens in minstens één van die drie categorieën onderbrengen.


Acerinox

Acerinox is een globale producent van roestvrij staal. Het is ook een typevoorbeeld van een aandeel dat weinig te maken heeft met de crisis in Spanje maar afgestraft is omdat het technisch gezien Spaans is. De thuismarkt maakt immers minder dan een tiende van de omzet uit. Veel belangrijker is de Amerikaanse markt. De staalreus profiteert daar van zijn pionierspositie en heeft er een dominant marktaandeel kunnen opbouwen. De verkopen daar vertegenwoordigen 40% van de groepsomzet. Qua kostenstructuur zijn de Amerikaanse fabrieken van Acerinox bovendien van wereldklasse. Op vlak van de bedrijfskasstroom maakt de Amerikaanse divisie daarom zelfs meer dan 60% van het totaal uit. De vraag naar roestvrij staal in Amerika is momenteel heel sterk en de fabrieken draaien op volle toeren. Bovendien maakt het bedrijf voornamelijk de hogere kwaliteitsproducten, waar onder andere de boomende lokale olie- en gasindustrie veel nood aan heeft. Acerinox kan hierdoor duidelijk meeprofiteren van het economisch herstel in de VS, wat zich zal vertalen in de groepswinst.

Verder is het bedrijf zijn positie in Azië verder aan het uitbouwen met de uitbreiding van zijn fabriek in Maleisië. De activiteiten in Spanje en de rest van Europa (samen ongeveer 35% van de omzet, maar een gevoelig kleiner deel van de winst) staan inderdaad onder druk door de heersende overcapaciteit. We zien echter ook hier positieve ontwikkelingen. Acerinox kan immers gratis profiteren van de consolidatiegolf en de eventuele capaciteitssluitingen die is ingezet na de Fins-Duitse fusie van directe concurrenten Outokumpu en Inoxum. Het bedrijf noteert aan een K/W van 14,5 maar gezien de sterke winstgroei vinden we dit zeer redelijk.


DIA

DIA (Distribuidora Internacional de Alimentacion) is een Spaanse keten van voedingswinkels. Het werd in juli 2011 afgesplitst van Carrefour. Anders dan Carrefour, dat voornamelijk hyper- en supermarkten uitbaat, is DIA actief in het discount segment, waarbij het vooral met buurtwinkels werkt. Binnen de voedingsdistributie is dit een segment dat de wind in de zeilen heeft, ook in Spanje. Het stijgende aantal éénpersoonsgezinnen en een verouderende bevolking zorgen ervoor dat de grote wekelijkse winkelbeurt (in hypermarkten) wordt vervangen door veelvuldige bezoekjes aan een buurtwinkel. Daarnaast wordt de consument steeds prijsbewuster. Dit is zeker het geval voor de Spaanse consument die momenteel zwaar getroffen wordt door de torenhoge werkloosheid

DIA realiseert de helft van haar omzet op het Iberisch schiereiland. Ondanks de erg moeilijke economische omgeving kon DIA vorig jaar in deze markt zowel qua verkopen als marge groeien. Dit omdat discounters het goed doen in zo’n omgeving, maar ook omdat DIA de kostengroei strikt in de hand hield. Op dit moment staan Spanje en Portugal in voor grootste deel van de groepswinst. Frankrijk, waar DIA een kwart van de omzet realiseert, draait maar nèt break-even. DIA werkt echter aan een ommekeer van de Franse activiteiten, door het winkelpark te modelleren naar de succesvolle Spaanse keten.

Daarnaast is DIA één van de weinige Europese voedingsdistributeurs met een aanzienlijke blootstelling aan de groeilanden, met name Brazilië, Argentinië, Turkije en China. In deze landen realiseert DIA een kwart van de omzet. Brazilië en Argentinië zijn winstgevend, maar Turkije en China draaien in dit stadium nog met verlies. Echter, naarmate het winkelnetwerk van DIA een kritische massa bereikt de komende jaren, en vaste kosten over een groter netwerk zullen kunnen gedeeld worden, zullen ook die markten winstgevend worden. Nu DIA onder de vleugels van Carrefour vandaan is, beschikt het over een grotere strategische en financiële flexibiliteit dan in het verleden. DIA noteert momenteel aan een K/W van 15.

Atlantia

Atlantia is een Italiaanse tolweguitbater met een uitgebreide portfolio van concessies. Ongeveer 90% van de inkomsten komen van tolwegen die zich situeren in Italië. De rest van de omzet komt uit Latijns-Amerika, voornamelijk Brazilië. In tegenstelling tot wat een belegger misschien zou verwachten heeft Atlantia vrij weinig te lijden onder de Zuid-Europese perikelen. Het klopt dat het aantal voertuigen dat gebruikt maakt van de Italiaanse tolwegen op dit moment licht dalend is maar daar staat wel een belangrijke troef tegenover. Atlantia mag immers zijn gereguleerde tarieven verhogen volgens een inflatiegelinkte formule. Deze compenseert de volumedaling en beschermt het bedrijf ook tegen een eventueel stijgende inflatie. Hierdoor kan het bedrijf al jarenlang doorheen de crisis een gestage inkomstengroei uit zijn concessies laten zien.

De zeer lange looptijden van de concessies van Atlantia zorgen voor een goede visibiliteit van de kasstromen. Dit is nodig aangezien veel investeerders beleggen in Atlantia voor het mooie dividend dat jaar na jaar een beetje opgetrokken wordt en dat ondertussen al net geen 7 procent van de koers uitmaakt. Door de stabiele inkomstenstromen twijfelen we niet aan de toekomstige uitbetalingen van dat dividend.

De reden dat de aandelenkoers van Atlantia de laatste twaalf maanden sterk is teruggevallen is dat beleggers vrezen dat de Italiaanse regering belastingen zal verhogen of concessies zal aanpassen ten nadele van Atlantia. We schatten dat risico echter als vrij beperkt in. Net omdat de Italiaanse overheid krap bij kas zit is ze in zekere mate afhankelijk van Atlantia en de andere tolweguitbaters om te investeren in de Italiaanse weginfrastructuur. Ze heeft er dus alle belang bij het stabiele investeringsklimaat te behouden.

Er hangt ook een speculatief kantje aan Atlantia. We zien dat hoofdaandeelhouder Sintonia geleidelijk aan zijn belang aan het opdrijven is en nu bijna 47% van de aandelen in handen heeft. Het zal nog niet voor de eerste jaren zijn maar op langere termijn behoort de uitkoop van de resterende aandeelhouders tot de mogelijkheden. De K/W verhouding bedraagt momenteel 9,5.

Portugal Telecom

Portugal Telecom is één van die aandelen die het voorbije jaar halveerde, wat volgens ons een veel te pessimistische kijk op het bedrijf weergeeft. De inkomsten uit mobiele telefonie krimpen inderdaad omwille van de crisis en de daarmee gepaard gaande bezuinigingen. De vastelijnsdivisie weerstaat de storm die nu woedt echter zonder noemenswaardige kleerscheuren. Portugal mag op economisch vlak dan één van de kneusjes van Europa zijn, op vlak van telecominfrastructuur is het echter een voorbeeldland. PT heeft de voorbije jaren zeer sterk geïnvesteerd in de modernisering van zijn netwerk dat nu voor een groot deel uit glasvezel bestaat. Nu die investeringen grotendeels achter de rug zijn plukt het bedrijf daar de vruchten van. Terwijl over heel Europa de meeste traditionele telefoonbedrijven op vlak van breedbandinternet marktaandeel verliezen aan de kabelmaatschappijen heeft PT de voorbije twee jaar meer dan vijf procentpunten marktaandeel gewonnen. Ook in betaaltelevisie presteert PT heel sterk: met rasse schreden haalt het zijn achterstand in op naaste concurrent Zon.

Ook mogen we niet vergeten dat PT ook actief is buiten Portugal. Het heeft een belang van 25% in de Braziliaanse operator Oi. Deze ontstond uit de fusie van mobiele operator Telemar en vaste operator Brasil Telecom. Nu de integratie van beide bedrijven afgerond is zou Oi een behoorlijke groei in de Braziliaanse markt moeten zien Daarnaast keert Oi ook een gul dividend uit. Verder heeft het bedrijf ook participaties in Afrika, voornamelijk in de snelgroeiende Angolese markt. Alles samen vertegenwoordigen deze participaties 45% van de winst van PT.

PT biedt een dividendrendement van bijna 17%. De kasstroomgeneratie is, omwille van de hoge marges en dalende investeringen, net voldoende om dit monsterdividend te blijven uitbetalen. Het is waarschijnlijk, en zelfs verstandig in het huidige klimaat, dat dit ietwat verlaagd wordt om een buffer op te bouwen maar zelfs dan zal het rendement met kop en schouders boven de rest van de markt uitsteken. Alhoewel PT, zoals de meeste telecomoperatoren, een vrij hoge schuldenratio torst heeft het ook zo’n €5 miljard in cash op de balans staan, waardoor het tot eind 2014 nauwelijks schulden hoeft te herfinancieren. Met een koers/winst verhouding van 8,5 is het aandeel allerminst duur te noemen.

Antena3

In eerste instantie lijkt het tegen het gezond verstand in te gaan om op dit moment in een Spaanse televisiezender te investeren. Commerciële zenders leven immers bijna uitsluitend van reclame-inkomsten, en deze zijn erg gevoelig aan het lokale economisch klimaat. De Spaanse reclamemarkt kromp sterk in 2011, en de koersprestaties van de genoteerde televisiestations waren dan ook navenant. Het is bovendien erg optimistisch om op korte termijn beterschap te verwachten. Toch lijkt Antena3 ons momenteel een aantrekkelijk aandeel. Spanjaarden zijn enthousiaste televisiekijkers. Zelfs in deze tijden van stijgend internetgebruik blijft men in Spanje meer en meer TV kijken. Alhoewel dit voor een stukje verklaard wordt door de stijgende werkloosheid geeft dit wel aan dat televisie nog altijd het leeuwendeel van de reclamebudgetten naar zich toe zal trekken. Belangrijker echter is dat de zenders van de Antena3 familie sterk marktaandeel winnen. Vooral hun nieuwere, digitale zenders doen het erg goed. Eind vorig jaar nam Antena3 zijn kleinere concurrent La Sexta over waardoor ze nu bijna even groot zijn als marktleider Mediaset España. Schaalvoordelen zijn erg belangrijk in deze sector, en de overname zal de komende jaren leiden tot significante kostenbesparingen. Dit zal de winst voor Antena3 zeker ondersteunen

Ook kan Antena3 profiteren van de strenge besparingen van de overheid. Net zoals in ons eigen land zijn de Spaanse openbare zenders een geduchte tegenstander van de commerciële zenders in de strijd om de kijker. De voorbije besparingen in de werkingsmiddelen van de openbare zenders zorgden ervoor dat ze in 2011 behoorlijk wat marktaandeel kwijtspeelden. Het ligt voor de hand dat ze de komende jaren de buikriem nog strakker moeten aanhalen, wat hun positie verder zal ondergraven. Dit speelt natuurlijk rechtstreeks in de kaart van een sterke commerciële speler als Antena3, want hogere kijkcijfers zorgen voor hogere reclame-inkomsten. Daarom denken we dat de zwakke Spaanse economie Antena3 minder zal treffen dan heel wat beleggers vrezen. Van de vijf aandelen is dit waarschijnlijk het meest risicovolle, maar ook dat gene met het hoogste potentieel indien ons scenario uitkomt. De huidige waardering bedraagt 13,5 keer de winst. Rekening houdend met de kostenbesparingen zakt dit volgend jaar volgens ons onder de 12.