Systeemrisico staat opnieuw centraal
Foto: Datastream, AXA IM Research
De voorbije maand daalden de risicovolle activa aanzienlijk als gevolg van veel teleurstellendere macro-economische gegevens. Volgens ERIC CHANEY en FRANZ WENZEL van AXA IM is de onaangename herinnering aan het belang dat de politiek kan hebben echter nog belangrijker.

Hoewel de Franse verkiezingen niet voor een verrassing zorgden, blijven de onderhandelingen van Dhr. Hollande met de Duitse bondskanselier Merkel, wier politieke kapitaal verder ondermijnd werd tijdens de recentste nationale verkiezingen, een open vraag. De Griekse verkiezingen zorgden echter voor de echte schok die de markten dooreenschudde.

Systeemrisico: gaat … en keert terug

De Griekse verkiezingen  van 6 mei waren een zeer onaangename verrassing en verhoogden aanzienlijk de kans dat Griekenland uit de euro zal stappen, nu vaststaat dat er nieuwe verkiezingen zullen plaatsvinden – waarschijnlijk op 17 juni. We hebben twee scenario’s in gedachten, en we achten de kans het grootst dat het eerste scenario zich voordoet:
  1. In het slechte scenario zullen de nieuwe verkiezingen resulteren in een regering die zal terugkomen op haar beloften aan de Trojka, die op haar beurt de financiering zal opschorten. Griekenland zal dan failliet gaan en uit de euro stappen.
  2. In het alternatieve scenario zal een grote coalitie gevormd worden die zal beseffen dat de oorspronkelijke fiscale consolidatie de enige oplossing is, middels enkele kleine aanpassingen. In dit geval zal de externe financiering hervat worden.
De uittreding van Griekenland zou de kans op het uiteenvallen van de euro vergroten 
Zoals de situatie nu is, is de kans aanzienlijk groter geworden dat Griekenland uit de eurozone zal stappen. Daardoor staat het systeemrisico weer centraal. De nieuwe richting die de Griekse crisis uitgaat is om verschillende redenen verontrustend:
  1. De potentiële verliezen voor privé-investeerders zijn nog altijd aanzienlijk, ondanks de afschrijving van EUR 100 miljard schulden in het kader van de PSI. We schatten deze potentiële verliezen op ongeveer EUR 30 miljard. 
  2. De potentiële verliezen voor de officiële sector, die uiteindelijk gedragen zullen worden door de belastingbetalers in de eurozone, zijn veel groter dan algemeen wordt aangenomen en hebben twee dimensies. Ten eerste bedragen de tot dusver door de eurozone (onder de GLF-EFSF-koepel) toegekende leningen EUR 91 miljard. Ten tweede zouden de virtuele schulden van Griekenland binnen het eurosysteem harde schulden worden in geval van een uittreding. De Griekse schulden in het kader van het Target 2-systeem en ELA (Emergency Loan Assistance) zijn goed voor EUR 166 miljard, om nog maar te zwijgen van de onderpanden die de Griekse banken stelden bij de ECB (EUR 79 miljard). 
Als we uitgaan van een invorderingspercentage van 25 % na devaluatie (die volgens ons minstens 50 % zal bedragen), zou de totale rekening voor de officiële sector EUR 295 miljard bedragen. Het verlies zou gespreid kunnen worden over een lange periode als de ECB bijvoorbeeld obligaties uitgeeft en een aantal jaren geen interesten en dividenden (seigniorage) betaalt aan overheden van de eurozone. Maar als de resterende leden van de eurozone de verliezen moeten delen, dan zou dit een bron van geschillen kunnen vormen en kunnen leiden tot aanzienlijke politieke spanningen in Europa. Dat zou de markten ertoe aanzetten de kans op het uiteenvallen van de euro veel groter in te schatten dan momenteel verrekend is in de koersen.
 
We moeten duidelijk rekening houden met de dimensie van dit systeemrisico met betrekking tot de globale activatoewijzing en de risicoblootstelling die we op korte termijn willen dragen. Maar voordat we zover zijn, willen we de meer traditionele fundamenten van de wereldeconomie, de groei, de inflatie en het monetaire beleid bespreken.
 
De wereldhandel herstelt zich
Na de aardbeving in Japan en de overstromingen in Thailand stagneerde de wereldeconomie. Dit ging gepaard met een onaangename volatiliteit voor de wereldwijde productiesector in de tweede helft van 2011.
 
Sindsdien begon de wereldhandel zich te herstellen, zij het in een relatief traag tempo, met een kwartaalgroei op jaarbasis van 4 % tot 5 % in het eerste kwartaal van 2012. Het is interessant erop te wijzen dat de grootste bijdrage tot het wereldwijde herstel werd geleverd door de importen op niet-Aziatische groeimarkten (het Midden-Oosten, Afrika en Latijns-Amerika). De Aziatische groeilanden en de VS staan op de tweede plaats, terwijl de importen in Europa sterk daalden. De echte vraag luidt dan ook: ‘Zal het wereldwijde herstel verder versnellen?’
 
Het is opnieuw de taak van de groeimarkten, en meer bepaald China, en van de VS om de bal aan het rollen te krijgen. In Europa zal er waarschijnlijk sprake zijn van een stagnatie of een recessie.
 
De toekomst is aan de groeimarkten 
We blijven ervan overtuigd dat de Chinese autoriteiten – nadat ze de groei vorig jaar bewust afremden – intussen een andere houding hebben aangenomen. Terwijl de afkoeling van de oververhitte vastgoedmarkt de grootste doelstelling van 2011 was, is de ondersteuning van de groei opnieuw de topprioriteit van de beleidsvormers. Een van onze voorkeursbarometers voor de Aziatische economie, de ratio van de Taiwanese vooruitlopende indicator ten opzichte van de overeenstemmende component, ondersteunt ons scenario van een herstel van de wereldhandel. 
 
Als we bovendien rekening houden met zowel de sterke groei van de reële lonen als de veelbelovende tewerkstelling, dan mogen we ervan uitgaan dat de consumptie zal toenemen. Als we rekening houden met een zelfs matig herstel van de investeringen en de export, dan zal het bbp van China in het eerste kwartaal waarschijnlijk zijn dieptepunt hebben bereikt en over het hele jaar een groei van ongeveer 8,5 % moeten realiseren. 
 
VS: gestage maar matige groei 
De Amerikaanse productiegegevens waren wat verdeeld. Terwijl sommige regionale enquêtes van de Fed teleurstelden, schakelde de Amerikaanse Surprise Gap (Figuur 8 pagina 10) duidelijk in een hogere versnelling. Dit bevestigt dat de wereldhandel verbetert – zij het traag. Bovendien stegen de orders aanzienlijk in april (58,2, in vergelijking met 54,5 in maart). Dit versterkt de nu al uiterst rendabele Amerikaanse ondernemingssector nog. De sterke groei van de productie die in het eerste kwartaal werd opgetekend (10,8 % op jaarbasis, gecorrigeerd voor seizoensinvloeden), is echter duidelijk onhoudbaar en zal gevolgd worden door een groeivertraging in het tweede kwartaal. Dit gezegd zijnde staan we dankzij de kracht van de Amerikaanse bedrijfssector – namelijk gezonde balansen, een solide rentabiliteit en een constante innovatie – optimistisch tegenover de fundamenten op lange termijn, niettegenstaande de schommelingen op korte termijn.
 
Wat de Amerikaanse gezinnen betreft, worden de uitgaven meer gedaan met het reële inkomen dan via schulden, en dit zal waarschijnlijk zo blijven tot de consumenten hun schuldenlast hebben verlaagd. Het goede nieuws is dat de inflatie zal afnemen dankzij lagere energieprijzen, en dit zal de koopkracht en de uitgaven van de consumenten stimuleren.
 
Inflatie zal evolutie van ruwe olie volgen
De inflatie was een van de negatieve factoren die wogen op de wereldeconomie, aangezien de wereldwijde inflatie zorgwekkende niveaus aanhield als gevolg van de schommelingen van de grondstofprijzen. We denken dat de inflatie op langere termijn zal afnemen en op consumptievlak voor een welkome verlichting zal zorgen.
 
We denken dat de recente prijsstijging van ruwe olie (begin maart bereikte de Brent een niveau van USD 126/vat) veroorzaakt werd door geopolitieke onzekerheden in het Midden-Oosten, waarbij de markten de kans op een militaire actie tegen Iran groot achtten. Het is interessant vast te stellen dat zelfs toen de spanningen toenamen, de oliecontracten op middellange en lange termijn geen significante beweging kenden en rond de USD 100/vat schommelden voor de Brent. De markten leden duidelijk niet onder een mogelijke kloof tussen vraag en aanbod. Nu de spanningen afnemen naarmate de Amerikaanse verkiezingen naderen – waardoor de kans op een militaire actie van Israël kleiner wordt – benaderen de spot-prijzen het niveau van USD 100/vat dat Saoedi-Arabië uitdrukkelijk aanbevolen heeft.
 
Bovendien blijven we ervan overtuigd dat de kerninflatie in de geïndustrialiseerde economieën onder controle zal blijven. Volgens ramingen van de OESO worden de belangrijkste geïndustrialiseerde economieën nog altijd geconfronteerd met een aanzienlijke output gap, die een verdere matiging van de kerninflatie sterk ondersteunt. 
 
De situatie is echter verschillend voor de groeimarkten: de inflatie blijft relatief hoog (maar vertraagt wel) en de inflatieverwachtingen zijn enigszins gestegen omdat meer bepaald de kredietgroei nog te groot blijft ten opzichte van de economische fundamenten. De combinatie van krappe arbeidsmarkten en een snelle kredietgroei versterkt momenteel de inflatieverwachtingen in de Aziatische groeilanden exclusief Japan (EMA) en in Latijns-Amerika (LatAm). De kredietgroei in EMA is eigenlijk te sterk en niet in overeenstemming met de groei van het nominale bbp. De centrale banken zullen eerst hun eerder ‘duifachtige’ benadering moeten wijzigen en een meer ‘havikachtige’ benadering moeten volgen om de inflatieverwachtingen te matigen voordat ze de monetaire omstandigheden verstrakken via een renteverhoging en de vereiste reserveratio’s. 
 
Bovendien zal de economische activiteit zich waarschijnlijk op alle groeimarkten buiten Europa herstellen in het tweede kwartaal van 2012, zoals blijkt uit de PMI-publicaties van april, die verrassend hoger waren dan verwacht. We verwachten dat de industriële productie in EMA en LatAm de kleinhandelsverkoop zal stimuleren die sterk bleef, wat een positieve impact zal hebben op de economische activiteit.
 
Status-quo voor de centrale banken 
De economische context houdt duidelijk in dat het beleid van de centrale bank nog heel lange tijd expansief zal blijven. Maar in vergelijking met vorige maand is de kans dat het beleid nog expansiever zal worden gemiddeld kleiner geworden. Ten eerste roept de economische achtergrond in de VS niet op tot onmiddellijke acties vergelijkbaar met QE 1 of 2. Hoewel de bbp-groei volgens de standaarden van de Fed nog altijd onvoldoende wordt geacht om snel genoeg een volledige werkgelegenheid te verzekeren, doet de robuuste groei van de uiteindelijke vraag (behoudens grote externe schok) de weegschaal ietwat overslaan in het voordeel van het ‘havikachtige’ kamp binnen het FOMC. Hoewel we verwachten dat de Fed bepaalde instrumenten voor een kwantitatieve versoepeling in stand zal houden na het officiële einde van QE2, achten we de kans toch klein dat er een grootschalige actie wordt ondernomen die de markten zou kunnen verrassen. We wijzen de daling van de rendementen van de Amerikaanse overheidsobligaties toe aan de toename van het systeemrisico in Europa, en niet aan de meer ‘havikachtige’ verwachtingen van de markten. In dit opzicht blijven we denken – als al het overige onveranderd blijft – dat de combinatie van een stijging van de termijnpremie (naarmate de Amerikaanse verkiezingen en de ‘fiscal cliff’ van 2013 naderen) en de tijdas (nadering van de datum van de eerste renteverhoging) zou moeten leiden tot een stijging – en geen daling – van de Amerikaanse langetermijnrente.
 
In Europa zouden de verslechterende macro-economische omstandigheden een verdere versoepeling van de Europese Centrale Bank rechtvaardigen. Maar door de twee herfinancieringsoperaties op lange termijn (LTRO’s) werden de banken overspoeld met liquiditeiten, waardoor nieuwe injecties dus minder waarschijnlijk zijn. We denken in elk geval dat de ECB de voorkeur zal geven aan een status-quo en zal afwachten welke effecten haar onconventionele beleidsbeslissingen hebben op de globale geldmassa. In dit opzicht is de recente stijging van de groei van M3 (2,2 % (K) op jaarbasis in maart) bemoedigend.
 
Tot slot is de sterke kredietgroei op de groeimarkten een sterke ontmoediging voor verdere stimulatie via renteverlagingen, ook al nemen de inflatierisico’s af dankzij de daling van de olieprijzen. Vandaar zijn we algemeen gesproken geneigd te denken dat de centrale banken tevreden zullen zijn met een status-quo. Dat geldt ook voor de centrale bank van de Volksrepubliek China, die verraste door na de publicatie van teleurstellende economische gegevens voor de derde keer de minimaal vereiste reserve te verlagen. 
 
Activatoewijzing: wees geen held! … en blijf beschermd 
Of we het nu graag hebben of niet, het systeemrisico staat opnieuw centraal en we verwachten dat de markten mee zullen deinen op het ritme van het Griekse politieke landschap. Bovendien schatten we dat de kostprijs als Griekenland uit de euro stapt maar liefst ongeveer EUR 300 miljard zou bedragen – een astronomisch bedrag dat veel hoger is dan de huidige totale officiële schuld.
 
Betekent dit dat we ons opnieuw in een situatie bevinden die vergelijkbaar is met eind vorig jaar, toen het ‘euro-geddon’ scenario plausibel leek en de economische dynamiek wankelde? Dat denken wij niet! 
  • Afwezigheid van exogene schokken (Jasmijnrevolutie gevolgd door Arabische Lente, tragedie in Japan);
  • Expansieve centrale banken over de hele wereld;
  • Daling van de grondstofprijzen;
  • Amerikaanse groei die is toegenomen. 
Het feit dat de eurocrisis de kern van de eurozone treft, heeft iedereen wakker geschud en doen beseffen dat deze crisis verre van opgelost is. 
 
In deze periode van onzekerheid denken we dat het niet te laat is om de meest blootgestelde activaklasse – aandelen – te verlagen tot een tactische onderweging. De MSCI World Index is sinds zijn hoogtepunt in maart met ongeveer 7 % gedaald maar is nog altijd ongeveer 6 % hoger dan in het begin van het jaar, en de waardering bedraagt nog altijd ongeveer 14,5 keer de gepubliceerde winst. 
 
Een andere oplossing voor de voorzichtige aandelenpositie zou bestaan uit de combinatie van bescherming tegen een daling, die in februari voor het eerst vermeld werd, en een neutralere aandelenweging
 
Waarheen vluchten? In een omgeving die wordt gekenmerkt door onzekerheid is de vrijwaring van het kapitaal (liquiditeiten) volgens ons het laatste redmiddel. Bovendien lijkt een tactische longpositie in de bekende ‘vluchtwaarden’ redelijk. 
 
Vastrentend: in de eerste plaats voorzichtigheid
De langetermijnrente van de Bund en de Gilt bereikte nieuwe dieptepunten na de electorale ramp in Griekenland.
 
We blijven ervan overtuigd dat er momenteel drie krachten aan het werk zijn: i) Door de aanhoudende schuldencrisis zal de Bund-rente (en in zekere mate ook de Gilt-rente) extreem lage niveaus aanhouden. ii) Dit wordt bevestigd door een zwakke groei en een lage kortetermijnrente, die zullen blijven wegen op de langetermijnrente. iii) De waarderingen zijn nog duurder geworden in het licht van de recentste daling. 
 
Tactische indicatoren, zoals het momentum, pleiten inderdaad voor een voorlopige longpositie. In deze context stellen wij een tactische overweging in Amerikaanse overheidsobligaties en Bunds voor – de enige vluchtwaarden voor beleggers die belegd moeten blijven in de eurozone. 
 
En wat met de Europese periferie? De beleggers zullen het fiscale consolidatieproces in Italië nauwgezet bestuderen. Tot dusver heeft Italië meer weerstand geboden dan verwacht tegen de neerwaartse risico’s van de fiscale consolidatiespiraal. Dat werd bevestigd door de laatste verklaringen van de Europese Commissie en door de betere gezondheid van de Italiaanse banksector. Spanje zal echter waarschijnlijk verwikkeld blijven in een ernstige recessie die nog verergerd wordt door de bankcrisis waaronder het land lijdt. 
 
Gezien de sterke toename van het systeemrisico stellen we voor om verliezen te nemen in de rand en voorlopig voorzichtig te blijven. 
 
Beleggers met een minder grote risicoafkeer zouden kunnen profiteren van de rente die rond de huidige niveaus schommelt om carry-strategieën toe te passen en daarbij het risico te beperken door zich te positioneren op het kortlopende gedeelte van de curve.
 
Break-even: gratis bescherming tegen inflatie
In de Verenigde Staten eindigde de derde FOMC-vergadering van het jaar zoals verwacht: geen beleidsveranderingen. De Fed vindt dat de langetermijnverwachtingen van de Amerikaanse economie nog altijd broos zijn, en zou indien nodig opnieuw haar toevlucht kunnen nemen tot een onconventioneel monetair beleid. De kans hierop is wel wat kleiner geworden nu het economische herstel sterker is. Operatie Twist loopt binnenkort af, en dit zou de neerwaartse druk op de langetermijnrente wat kunnen matigen, maar zoals we in onze recente publicatie al aanvoerden, verwachten we niet dat de rente in 2012 snel of sterk zal stijgen . De risico’s met betrekking tot de eurozone, die de voorkeur voor Amerikaanse schatkistobligaties zouden bestendigen en de stijging van de rente zouden vertragen, pleiten ook in het voordeel van onze neutrale positie.
 
Sinds het begin van april hebben de inflatiegekoppelde obligaties minder goede rendementen opgeleverd dan de nominale obligaties, vooral in Europa. Dit ondersteunt onze voorzichtigere positie. Verschillende enquêtes en indicatoren op basis van de swap-markt geven immers aan dat de inflatieverwachtingen op lange termijn volledig consistent blijven met een prijsstabiliteit in de eurozone. Bovendien is het algemeen geweten dat deze activaklasse het doorgaans zwaarder te verduren krijgt in periodes van een grotere marktvolatiliteit als gevolg van de stijging van de liquiditeitspremie. We bevestigen dus onze voorzichtige positie met betrekking tot Europese inflatiegekoppelde obligaties.
 

Eric Chaney & Franz Wenzel zijn analisten bij
AXA IM.